白酒行業(yè)復(fù)蘇的背后邏輯

在經(jīng)歷了近3年的艱難下探后，白酒行業(yè)逐漸釋放出了筑底企穩(wěn)的跡象。上市公司年報(bào)信息顯示，多家上市白酒企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、費(fèi)率、流動性等各項(xiàng)指標(biāo)均處于穩(wěn)定向好的趨勢。這意味著，白酒行業(yè)不僅迎來了業(yè)績的觸底反彈，更有望持續(xù)向好。而這后面的邏輯，還有價(jià)格大幅下降后大眾消費(fèi)承接與充滿想象的消費(fèi)升級。

價(jià)格回升下的業(yè)績企穩(wěn)

五糧液近日公布的年報(bào)顯示，2015年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入216.6億元，歸屬于母公司凈利潤64.1億元，分別同比增長3.1%和5.8%。2015年公司白酒總銷量13.7萬噸，同比增長15%。分業(yè)務(wù)看，高價(jià)位酒實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入155億元，同比下降0.76%。

不僅如此，受益于高端五糧液的價(jià)格企穩(wěn)，公司的盈利能力同比回升。“2015年公司綜合毛利率為69.2%，同比下滑了3個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是高端酒由于出廠價(jià)下調(diào)導(dǎo)致毛利率由2014年的84%下滑至2015年的81.7%;中低檔酒由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的因素，毛利率同比上升了0.76個(gè)百分點(diǎn)。公司銷售費(fèi)用率下降了4.0個(gè)百分點(diǎn)至16.5%。”華泰證券分析師蘇青青表示。

數(shù)據(jù)顯示，銷售費(fèi)用率下降明顯的主要原因是高端五糧液的批發(fā)價(jià)由550元回升至620元左右，使公司對經(jīng)銷商補(bǔ)貼減少所致。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，隨著五糧液一批價(jià)逐步回升，2016年銷售費(fèi)用率還有下降空間。數(shù)據(jù)顯示，公司管理費(fèi)用率為9.8%，同比基本持平;財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-3.3%，同比基本持平。公司凈利潤率上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)至29.6%。

“我們認(rèn)為經(jīng)過3年的調(diào)整后，高端白酒已逐步筑底企穩(wěn)，價(jià)格進(jìn)入回升通道，也將直接帶動五糧液業(yè)績回升。2016年五糧液出廠價(jià)上調(diào)將提高公司毛利率，費(fèi)用率也將有所上升。”蘇青青表示。

事實(shí)上，現(xiàn)金流指標(biāo)也在顯示著這樣的趨勢。五糧液2015年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流流入額66.9億元，同比大幅上升，主要原因是公司預(yù)收款和應(yīng)付賬款也大幅上升，其中預(yù)收款同比增加11億元，顯示了高端白酒銷售逐步企穩(wěn)，經(jīng)銷商打款意愿強(qiáng)烈。

創(chuàng)歷史新高的預(yù)收貨款

與五糧液一樣經(jīng)歷預(yù)收款大幅上升的還有貴州茅臺。數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺2015年預(yù)收賬款82.62億元，較年初增加67.86億元，創(chuàng)歷史新高。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，預(yù)收款項(xiàng)作為蓄水池，為2016年的業(yè)績增長打下了基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)公司2016年?duì)I業(yè)收入較2015年可能增長4%左右。經(jīng)營業(yè)績方面，公司2015年實(shí)現(xiàn)收入326.60億元，同比增長3.44%;實(shí)現(xiàn)凈利潤155.03億元，同比增長1.00%;實(shí)現(xiàn)每股收益12.34元，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利61.71元(含稅)。費(fèi)用方面，雖然白酒行業(yè)競爭較為激烈，但貴州茅臺2015年費(fèi)用率保持穩(wěn)定，整體費(fèi)用率為15.64%，上漲了0.33個(gè)百分點(diǎn)。其中銷售費(fèi)用率為4.44%，下降0.76個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于公司廣告促銷費(fèi)用的減少。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，在白酒行業(yè)進(jìn)入擠壓式增長階段，公司以較低的費(fèi)用投入實(shí)現(xiàn)較快的業(yè)績增長，彰顯強(qiáng)大品牌實(shí)力。此外，管理費(fèi)用率為11.4%，上升了0.91個(gè)百分點(diǎn)，主要由于公司職工薪酬費(fèi)用及固定資產(chǎn)折舊等費(fèi)用增加。

“高端白酒復(fù)蘇明確，茅臺在春節(jié)期間控量的情況下，一季度仍保持了較快的增長，我們對全年持樂觀態(tài)度。”興業(yè)證券分析師陳嵩昆表示，目前高端白酒復(fù)蘇趨勢確定，大眾消費(fèi)需求旺盛，政務(wù)消費(fèi)有回升跡象，預(yù)計(jì)一季度貴州茅臺仍實(shí)現(xiàn)15%以上終端銷量增長。“春節(jié)前茅臺的批發(fā)價(jià)達(dá)到880元，春節(jié)后保持850元，并未大幅下跌。綜合來看，預(yù)計(jì)貴州茅臺業(yè)績將進(jìn)入新的、健康的增長周期。”上述人士稱。

名酒復(fù)蘇背后的邏輯

除了年報(bào)信息，白酒企業(yè)尤其是名酒企業(yè)的復(fù)蘇跡象還通過其他渠道不斷傳遞出來。“從目前的情況看，我們認(rèn)為一線名酒復(fù)蘇跡象明顯，核心驅(qū)動因素是大眾消費(fèi)升級和集中度提升，名酒企業(yè)成長的確定性強(qiáng)、相對估值低、分紅率高、景氣度持續(xù)向上。”申萬宏源近期調(diào)研成都春季糖酒會得出如是結(jié)論。

一方面，春節(jié)期間廠家回款、發(fā)貨及終端情況達(dá)到兩位數(shù)增長超預(yù)期。“結(jié)合調(diào)研，我們估計(jì)茅臺出貨增長至少15%以上;五糧液完成打款計(jì)劃近70%，發(fā)貨計(jì)劃完成約40%，發(fā)貨增速20%左右;國窖1573春節(jié)期間同比增長近50%。名酒發(fā)貨增幅能達(dá)兩位數(shù)，復(fù)蘇情況超預(yù)期。”申萬宏源白酒行業(yè)分析人士表示。

另一方面，憑借旺季效應(yīng)和主動控量，一批價(jià)觸底反彈。而考慮到渠道實(shí)際成本，已基本實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售，到下半年中秋國慶和明年春節(jié)到來時(shí)，一批價(jià)有望呈螺旋上升趨勢。此外，隨著經(jīng)銷商信心在恢復(fù)，打款意愿也在增強(qiáng)。

不僅如此，名酒復(fù)蘇背后的邏輯是價(jià)格大幅下降后大眾消費(fèi)承接和消費(fèi)升級，隨著居民消費(fèi)水平的不斷提高，將有更多的次高端酒消費(fèi)者轉(zhuǎn)移到高端酒消費(fèi)。

“根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，過去‘三公’消費(fèi)占高端酒需求的比例在50%以上，而在白酒行業(yè)調(diào)整的三年中，大眾消費(fèi)完全彌補(bǔ)了‘三公’消費(fèi)的下降，茅五瀘三家總銷量2015年與2012年基本持平，但結(jié)構(gòu)更加健康，因此大眾消費(fèi)更穩(wěn)定，粘性更強(qiáng)，且具有持續(xù)升級能力，為今后結(jié)構(gòu)升級，直接和間接提價(jià)提供條件。”上述分析人士表示。

尤其是高檔酒領(lǐng)域，隨著人口結(jié)構(gòu)變化和消費(fèi)習(xí)慣改變，長期白酒的消費(fèi)總量應(yīng)呈下降趨勢，行業(yè)進(jìn)入集中度加速提升階段。但對高檔酒而言，茅五瀘總量不過4 萬噸，而中國白酒總產(chǎn)量1200 萬噸，高檔酒占比不足0.4%。在目前需求以大眾消費(fèi)為主和消費(fèi)升級的帶動下，高檔酒未來總量還會增加，高檔酒不存在“供給過剩”問題。