衡水老白干半年報分析：白酒毛利下滑2個百分點

衡水老白干今年上半年凈利潤約為1.46億元，相較于上年同期的4700萬元翻了三番。不僅如此其總資產(chǎn)也大增84%，由2017年末的約28.9億元增長至53億元。這背后的一大原因是衡水老白干在今年4月完成收購豐聯(lián)酒業(yè)，實現(xiàn)業(yè)績并表，同時豐聯(lián)酒業(yè)產(chǎn)生的商譽高達6.32億元，占新增總資產(chǎn)的1/4。

剔除豐聯(lián)酒業(yè)的業(yè)績貢獻，衡水老白干今年上半年營收為12.02億元，比去年同期增長8.6%;歸母凈利潤為1.2億元，同比增長1.5倍。該公司給出的解釋是，公司不斷的梳理產(chǎn)品線， 2018年上半年度主營業(yè)務(wù)收入增長，毛利率增加，費用率下降，利潤增加。

但根據(jù)統(tǒng)計，在主營收入中占據(jù)“大頭”的白酒成本上升，毛利率從去年的59.96%下降至57.99%，下滑近2個百分點。

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資產(chǎn)大增84%，6.32億商譽托底

4月衡水老白干完成對豐聯(lián)酒業(yè)的收購。此次收購，衡水老白干采取現(xiàn)金+換股的方式收購這家公司，其中現(xiàn)金收購達6.19億元。值得注意的是衡水老白干于2018年4月4日進行了定向增發(fā)，融資7.8億元用于購買豐聯(lián)酒業(yè)。這意味著衡水老白干在此次收購中并沒有花費老股東的真金白銀便把豐聯(lián)酒業(yè)收入囊中。

由于并購豐聯(lián)酒業(yè)，衡水老白干資產(chǎn)大增。與去年年末相比，衡水老白干總資產(chǎn)增加84%。由2017年末的28.9億元增長至53.3億元，增長24億元。其中非流動資產(chǎn)大增由7.6億元增至25.72億元，在這其中商譽和無形資產(chǎn)共增加12億元，占增長資產(chǎn)的一半。其中，商譽分別由0增至6.32億元。無形資產(chǎn)由1.22億元增至7.1億元，包括土地使用權(quán)、非專利技術(shù)和軟件，其中土地使用權(quán)賬面價值達5.1億元。

就商譽而言，4月初衡水老白干完成對豐聯(lián)酒業(yè)的收購。標的資產(chǎn)包含承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家四家公司。老白干酒將承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家分別劃分為板城事業(yè)部、文王事業(yè)部、武陵事業(yè)部及孔府家事業(yè)部。根據(jù)中企華評估出具的《資產(chǎn)評估報告》，經(jīng)2次評估，豐聯(lián)酒業(yè)凈資產(chǎn)少則4.87億元多則5.38億元，該公司100%股權(quán)作價約14億元，溢價1.6倍到1.87倍，商譽高達6.32億元。。

所謂商譽就是公司收購資產(chǎn)時支付對價與標的凈資產(chǎn)公允價值之間的差額。值得注意的是，對于商譽的后續(xù)處理，我國新準則規(guī)定：企業(yè)合并所形成的商譽，應(yīng)當在每年年度終了進行減值測試。這意味著即使過了業(yè)績承諾期，依然需要進行減值測試。

根據(jù)衡水老白干今年的半年報顯示，新收購標的的4大事業(yè)部中，文王事業(yè)部和孔府家事業(yè)部實現(xiàn)虧損，今年上半年分別虧損308萬、303萬。若經(jīng)營不善，衡水老白干6.32億元的商譽面臨減值風險。

衡水老白干表示，公司與豐聯(lián)酒業(yè)需在企業(yè)文化、團隊管理、銷售渠道、客戶資源等方面進行進一步的融合。如果公司組織模式和管理制度不能隨著公司規(guī)模的擴大而及時調(diào)整、完善，不能對豐聯(lián)酒業(yè)實施有效整合，將給公司帶來較大的管理風險。

利潤大增，突圍不易

在資產(chǎn)大增的同時，衡水老白干的凈利潤也實現(xiàn)大增。2018年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入約為14.59億元，同比增長31.78%;歸屬于上市公司股東凈利潤約為1.46億元，相較于上年同期的0.47億元，增幅高達208.01%。

衡水老白干給出了2大理由，一是在經(jīng)營管理提升管理，一是實現(xiàn)并購增厚業(yè)績。就后者而言，公司于2018年4月份完成對豐聯(lián)酒業(yè)的收購，對豐聯(lián)酒業(yè)進行合并報表，合并范圍變動帶來收入增加、利潤增加，2018年4-6月份，豐聯(lián)酒業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入2.57億元，凈利潤2748萬元。

需要注意的是豐聯(lián)酒業(yè)之所以能取得較高的營收和其業(yè)績對賭脫不開關(guān)系。衡水老白干與豐聯(lián)酒業(yè)簽署《業(yè)績承諾及補償框架協(xié)議》，承諾豐聯(lián)酒業(yè)2017年度的承諾凈利潤需達6676.6萬元;2018年除承德乾隆醉外，豐聯(lián)酒業(yè)的承諾凈利潤需達4687.12萬元;2019年除承德乾隆醉外，豐聯(lián)酒業(yè)的承諾凈利潤需達7024萬元。

剔除豐聯(lián)酒業(yè)業(yè)績外，衡水老白干的凈利潤也實現(xiàn)大漲。衡水老白干今年上半年營收為12.02億元，比去年同期增長8.6%;歸母凈利潤為1.2億元，同比增長1.52倍。該公司給出的解釋是，公司不斷的梳理產(chǎn)品線，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，深化市場建設(shè)，2018年上半年度主營業(yè)務(wù)收入增長，毛利率增加，費用率下降，利潤增加。

但根據(jù)統(tǒng)計，在主營收入中占據(jù)“大頭”的白酒成本上升，毛利下降。具體而言，2018年上半年白酒營業(yè)收入為10.57億元，成本由去年同期的3.9億元上漲至4.44億元，毛利由去年同期的5.83億元上漲至6.13億元，總體而言毛利率從去年的59.96%下降至57.99%。

當前在A股上市的白酒公司共19家。根據(jù)今日收盤價計算，市值最高者為貴州茅臺達8740億元，衡水老白干市值為128億元，處于中下游。根據(jù)2018年第一季度的戰(zhàn)績看，凈利潤最高為貴州茅臺達85億元，有14家白酒上市公司凈利潤超過1億元，衡水老白干一季度凈利潤僅為0.75億元。

當前白酒的品牌化、理性化消費趨強，名優(yōu)酒企 強者恒強趨勢加速，一線名酒、區(qū)域名酒與個性化酒企市場的競爭加劇，白酒行業(yè)已經(jīng)進入了深度分化期，市場的競爭更加激烈，行業(yè)集中度不斷提高，公司產(chǎn)品作為區(qū)域品牌，面臨被高端白酒擠壓市場的風險。老白干酒想要殺出重圍前路不易。