華潤(rùn)啤酒：行業(yè)新機(jī)遇 首予“買入”評(píng)級(jí)

消費(fèi)高端化勢(shì)頭強(qiáng)勁，中高端細(xì)分成競(jìng)爭(zhēng)新戰(zhàn)場(chǎng)中國(guó)啤酒市場(chǎng)已經(jīng)跨過(guò)總量成長(zhǎng)期，當(dāng)前消費(fèi)總量基本穩(wěn)定、或有小幅波動(dòng)。行業(yè)未來(lái)發(fā)展主題將是噸價(jià)和利潤(rùn)率提升，這將成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)總收入、總利潤(rùn)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁因素。

從結(jié)構(gòu)上看，高中低端啤酒出現(xiàn)顯著分化：低端啤酒萎縮、中高端啤酒迅速增長(zhǎng)。截至2017年，中高端啤酒銷量占比已經(jīng)達(dá)到28.8%(其中高端占比9.2%)，零售額占比超過(guò)60%(其中，高端占比接近30%)。而5年以前，中高端銷量占比尚未達(dá)20%。

中高端細(xì)分的規(guī)模當(dāng)前已經(jīng)非常大，此前中高端市場(chǎng)主要由外資品牌主導(dǎo)并占據(jù)優(yōu)勢(shì)份額，未來(lái)隨著中高端細(xì)分繼續(xù)以超行業(yè)整體的高增速擴(kuò)張、國(guó)資占優(yōu)的低端市場(chǎng)持續(xù)萎縮，中高端細(xì)分已經(jīng)成為主要酒企不可忽視的市場(chǎng)。

從市場(chǎng)情況看，主要啤酒企業(yè)自2018年開始，密集針對(duì)中高端價(jià)格帶推新品、立品牌，中高端細(xì)分市場(chǎng)已然成為競(jìng)爭(zhēng)新戰(zhàn)場(chǎng)，未來(lái)5年內(nèi)，在中高端細(xì)分獲得優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將獲得更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

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啤酒行業(yè)內(nèi)�。和ㄟ^(guò)關(guān)廠和內(nèi)部管理，提升運(yùn)營(yíng)效率

中國(guó)啤酒行業(yè)有明顯的供給過(guò)剩特征，產(chǎn)能利用率低的情況普遍存在;和國(guó)際巨頭啤酒企業(yè)相比，內(nèi)部管理和運(yùn)營(yíng)也仍有相當(dāng)提升空間，體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)管理費(fèi)用率較高、成本波動(dòng)大等方面。

龍頭華潤(rùn)再出發(fā)：提升結(jié)構(gòu)和品牌力

公司戰(zhàn)略自2018年起主動(dòng)轉(zhuǎn)向，契合行業(yè)當(dāng)前的高端化趨勢(shì)。一則推動(dòng)自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，2018年在提價(jià)并著力推動(dòng)價(jià)格體系規(guī)范化以外，推出SuperX、匠心獨(dú)運(yùn)等定位在8元以上的新品，2019年繼續(xù)推新品策略，另外牽手喜力有望給公司提升高端品牌力和產(chǎn)品組合;二則逐步優(yōu)化產(chǎn)能布局，2016年開始逐年關(guān)閉若干工廠，提升整體運(yùn)營(yíng)效率。

展望2019年和未來(lái)公司發(fā)展

2019年公司持續(xù)新戰(zhàn)略，提價(jià)影響減弱、推新品推高端對(duì)業(yè)績(jī)的影響增強(qiáng)、關(guān)廠持續(xù)。

(1)長(zhǎng)期看，公司有望借助與喜力合作的契機(jī)充分挖掘其渠道優(yōu)勢(shì)的潛在盈利能力。

11月5日，華潤(rùn)啤酒(24.25, -0.45, -1.82%)(0291.HK)發(fā)布公告披露，華潤(rùn)集團(tuán)及其子公司與喜力集團(tuán)已簽訂Heineken中國(guó)股份購(gòu)買主協(xié)議，雙方合作進(jìn)程再進(jìn)一步。我們認(rèn)為華潤(rùn)和喜力的合作值得給予樂(lè)觀的期待。該項(xiàng)合作具有高度互補(bǔ)性，華潤(rùn)將顯著從此項(xiàng)合作中受益，主要來(lái)自：(1)補(bǔ)齊產(chǎn)品組合短板，結(jié)構(gòu)提升獲強(qiáng)助力;(2)運(yùn)能效率可能提升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化無(wú)疑已成為中國(guó)啤酒市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展方向，公司亦在2018年旗幟鮮明地提出要實(shí)現(xiàn)“有質(zhì)量的增長(zhǎng)”、“轉(zhuǎn)型升級(jí)”。總得來(lái)看，我們認(rèn)為華潤(rùn)和喜力的合作將助益于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

(2)短期看，2019年雖然直接提價(jià)幅度的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著減少，但公司2019年后改革成本逐步減弱，亦能釋放相當(dāng)大利潤(rùn)空間。

(3)關(guān)廠持續(xù)，公司ROE將持續(xù)提升。關(guān)廠雖然帶來(lái)當(dāng)期大額資產(chǎn)減值損失，資產(chǎn)減值損失是一次性費(fèi)用，降低當(dāng)期表觀凈利潤(rùn)，但并不影響公司實(shí)際現(xiàn)金流。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看有助于提升公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，止血提效。

(4)估值方面，目前我們估計(jì)公司EBITDA維持20%左右增速，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2019年EV/EBITDA約17倍。相較自身(2015年至今)估值歷史區(qū)間(13~28x)處于較低位置;比國(guó)際巨頭百威、嘉士伯的10~15x水平略高一些，但考慮到國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)處于十年拐點(diǎn)，盈利能力預(yù)計(jì)將持續(xù)提升，因此公司作為龍頭具備渠道優(yōu)勢(shì)和新增的品牌力量(與喜力合作)，理應(yīng)獲得一定的估值溢價(jià)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

公司是國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)龍頭，具備顯著的渠道優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前公司戰(zhàn)略錨定中高端市場(chǎng)，并積極推新提結(jié)構(gòu)、尋求與國(guó)際高端品牌喜力的合作，未來(lái)公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利能力提升空間廣闊。預(yù)計(jì)2018~2020年公司營(yíng)業(yè)收入分別增長(zhǎng)25%、25%、18%，凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)35%、27%、24%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.58、0.74、0.92 HKD。估值角度，以公司實(shí)際凈利潤(rùn)(將減值加回報(bào)表凈利潤(rùn)中)，則最新收盤價(jià)27.15 HKD對(duì)應(yīng)2018~2020年P(guān)/E分別為35.7、28.6、24.2倍;對(duì)應(yīng)EV/EBITDA分別為19.7、17.0、14.3倍。首次給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)35.50元。