山西汾酒：繼續(xù)強(qiáng)推 有望重回高端序列

青花系列占據(jù)價(jià)格帶優(yōu)勢(shì)，性價(jià)比高：白酒不同香型有著各自的消費(fèi)人群基礎(chǔ)。將清香、醬香、濃香三個(gè)香型的龍頭放在一起做比較，茅臺(tái)與五糧液的終端價(jià)格皆在1000元以上，而汾酒穩(wěn)定在600的價(jià)格帶。同茅臺(tái)、五糧液比較而言汾酒更具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。而與其他600價(jià)格帶的水井、洋河、古井等比，汾酒作為以前的“汾老大”品牌優(yōu)勢(shì)更為突出

混改深入，體制變化激發(fā)汾酒活力：體制上的變化對(duì)企業(yè)發(fā)展起著至關(guān)重要的影響，汾酒混改之后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活力正在逐步被激發(fā)。我們認(rèn)為聯(lián)營(yíng)機(jī)制在行業(yè)上行的時(shí)候?qū)κ杖朐鏊俚姆答伕�靈敏以及在行業(yè)下行時(shí)下抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

聯(lián)營(yíng)機(jī)制下收入增速反饋更靈敏。橫向?qū)Ρ确诰啤⒖谧�、洋河在行業(yè)復(fù)蘇最早期的狀態(tài)，國有機(jī)制的汾酒，是在三者中營(yíng)收反應(yīng)速度最慢的。直到疊加國改，和行業(yè)充分復(fù)蘇之后，汾酒的收入增速才逐步提速釋放出來。因此，我們認(rèn)為，民營(yíng)機(jī)制對(duì)于行業(yè)回暖的把握能力更加敏銳，能更早地抓住行業(yè)回暖的優(yōu)勢(shì)，占據(jù)優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位。

聯(lián)營(yíng)機(jī)制下抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。通過分析我們可以發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)下滑之時(shí)，民營(yíng)機(jī)制的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。首先是體現(xiàn)在費(fèi)用率的控制上面，通過比較洋河、口子窖以及汾酒3個(gè)公司的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)民營(yíng)體制下的企業(yè)銷售費(fèi)用率控制更加到位。另一方面是體現(xiàn)在毛利率變化聯(lián)營(yíng)機(jī)制表現(xiàn)更優(yōu)秀。在行業(yè)需求下滑，調(diào)整期，民企的適應(yīng)能力更強(qiáng)，毛利率下滑較慢。

1+1大于2，優(yōu)勢(shì)資源互補(bǔ)形成聯(lián)營(yíng)新經(jīng)濟(jì)體：在比較了乳制品公司、調(diào)味品公司國有控股與民營(yíng)控股的企業(yè)的增長(zhǎng)情況來看，我們可以看出，大股東持股比例低的公司要比大股東持股比例高的公司增長(zhǎng)更加快速，這就是機(jī)制帶來的利處。自汾酒集團(tuán)17年2月9日被確定為省目標(biāo)責(zé)任書改革試點(diǎn)以來，子公司上市平臺(tái)山西汾酒市值累計(jì)增長(zhǎng)280億，增長(zhǎng)幅度130%。此外，同年2月23日，集團(tuán)還與省國資委簽下“三年再造一個(gè)新汾酒”的軍令狀，18年改革還將持續(xù)深入的推進(jìn)，包括要把在制度層面為市場(chǎng)選聘的職業(yè)經(jīng)理人打開上升通道;加快混合所有制合資聯(lián)銷公司的建設(shè)等。目前，山西汾酒國有控股的比例達(dá)70%，國有控股的比例很高，我們認(rèn)為隨著混改的深入，社會(huì)資本更多的參與進(jìn)來，國有控股的比例有望下降，山西汾酒有望形成聯(lián)營(yíng)體制，享受機(jī)制變化帶給企業(yè)的活力

盈利預(yù)測(cè)：我們認(rèn)為，山西汾酒會(huì)繼續(xù)保持向上發(fā)展的態(tài)勢(shì)，考慮到其強(qiáng)大的品牌力，山西省內(nèi)經(jīng)濟(jì)的催化作用以及國改的繼續(xù)深入，我們此次上調(diào)盈利預(yù)測(cè)17、18、19年收入62、85、115億，eps1.21、1.99、2.98給予18年40倍PE，目標(biāo)價(jià)79.6元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國改不達(dá)預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)