貴州茅臺：價格是生命線 價差是護城河

核心觀點

三大價差體系助力公司業(yè)績穩(wěn)步提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

我們認(rèn)為，茅臺(600519)酒長期盤踞行業(yè)龍頭的地位，除了卓越的品牌力、超群的酒質(zhì)、優(yōu)秀的管理能力之外，價格體系更是企業(yè)發(fā)展的護城河。公司在出廠價和一批價間的渠道價差、持有茅臺酒的增值價差以及飛天茅臺和其他茅臺的非標(biāo)價差的價差體系的支撐下，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升。公司在2018年茅臺酒經(jīng)銷商大會上明確表示2019年將擴大直銷渠道比例，公司業(yè)績得以支撐，我們上調(diào)公司EPS分別為26.9元、30.9元和36.2元(前值為26.1、27.5和33.5元)，上調(diào)至“買入”評級。

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出廠價和一批價的渠道價差，保證經(jīng)銷商盈利穩(wěn)定性

得益于廠商對終端渠道和產(chǎn)品價格的嚴(yán)格管控，國家放開價格管控以來，飛天茅臺幾乎均處于順價銷售且經(jīng)銷商利潤頗豐。由于公司對經(jīng)銷商采取配額制發(fā)售產(chǎn)品，且配額額度提升空間較小，使得經(jīng)銷商格外珍惜已獲配額，即使在行業(yè)深度調(diào)整期也不會輕易減少配額。經(jīng)銷商配額制以及渠道價差就給予公司在行業(yè)需求大幅下滑時有較長的緩沖期。歷史數(shù)據(jù)來看，飛天茅臺一批價和出廠價的價差平均為37%，當(dāng)價差較大范圍偏離37%這一合理水平，公司則會調(diào)整產(chǎn)品價格，以實現(xiàn)經(jīng)銷商利潤的穩(wěn)定。

持有茅臺酒的增值價差，使得茅臺具有投資屬性

由于醬香型白酒存放時間越長，酒質(zhì)和口感會越好，這就導(dǎo)致了存放時間和產(chǎn)品價格的正相關(guān)性，持有茅臺酒則會產(chǎn)生較大幅度的增值，即具備投資屬性。因為增值價差的存在，茅臺酒具有商品屬性和投資屬性的雙重屬性，使得經(jīng)銷商和消費者均有囤貨需求，進(jìn)而增加了茅臺酒的需求，投資屬性也提高了購買茅臺酒的安全壁壘。

飛天茅臺和其他茅臺的非標(biāo)價差，調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的利器

茅臺酒除了500ml普通的飛天茅臺以外，還有不同容量的茅臺酒、定制茅臺酒、生肖酒、年份酒、茅臺禮盒裝等非標(biāo)產(chǎn)品，且產(chǎn)品價格顯著高于普通飛天。非標(biāo)產(chǎn)品除了滿足消費者個性化的需求以外，還能提高產(chǎn)品價格的天花板，有助于調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，當(dāng)公司業(yè)績承壓時，通過增加高附加值產(chǎn)品的投放以調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)而帶動業(yè)績回升。

公司業(yè)績或?qū)⒊掷m(xù)穩(wěn)步增長，上調(diào)至“買入”評級

我們認(rèn)為，公司對產(chǎn)品價格的歷次調(diào)整證明了其對行業(yè)的準(zhǔn)確判斷，公司價差體系也是業(yè)績增長的護城河，公司未來業(yè)績或?qū)⒊掷m(xù)穩(wěn)步提升。我們預(yù)計，2018-2020年公司營業(yè)收入同比分別增長23.7%、14.5%、15.7%，歸母凈利潤增速分別為24.8%、14.9%和17.1%，EPS分別為26.9元、30.9元和36.2元(前值為26.1、27.5和33.5元)。同業(yè)可比公司2019年P(guān)E平均為21.34倍，由于茅臺公司獨特的價格體系帶來較高的安全邊際，給予公司一定的估值溢價，2019年24-26倍的PE估值，目標(biāo)價為741.84-803.66元，上調(diào)至“買入”評級。

風(fēng)險提示：經(jīng)營業(yè)績低于目標(biāo)、行業(yè)競爭加劇、提價不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。