報告起因
區(qū)域酒板塊中，江蘇經(jīng)濟基礎扎實，今年洋河省內(nèi)控量提價為今世緣騰挪成長空間，兩強有望競合發(fā)展�？紤]到產(chǎn)品結構持續(xù)升級、偏低的渠道庫存及穩(wěn)固的價盤，我們認為在目前時點蘇酒板塊仍具備充足的成長空間。
核心觀點
蘇酒競合發(fā)展，價位升級明晰。蘇酒競爭格局相對確定，洋河省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，其余品牌多采用跟隨策略。由于東部沿海居民更偏好低度酒，江蘇白酒消費以42度-46度的濃香型白酒為主，酒質(zhì)和口感塑造了天然的進入壁壘。
隨著省內(nèi)經(jīng)濟中高速增長、城鎮(zhèn)化加速、居民人均收入不斷提升等利好因素催化，近年蘇酒升級趨勢顯著，村鎮(zhèn)市場主流消費帶已超百元，蘇南等經(jīng)濟較發(fā)達區(qū)域主流價位帶向300元以上升級。未來次高端擴容、結構持續(xù)升級將繼續(xù)拉動價格帶上移。
相較于經(jīng)濟發(fā)達的蘇南地區(qū)，蘇北和部分蘇中地區(qū)增長潛力更大�？紤]到蘇北人口眾多、飲酒量大，徐州、淮安、連云港等城市的發(fā)展有望帶動蘇酒消費規(guī)模和檔次提升。明年在經(jīng)濟增速大概率放緩的背景下，蘇酒增長的底氣來源于不透支市場，廠商對于渠道的把握更為謹慎穩(wěn)健，領先競品的庫存管控和渠道預期使得洋河和今世緣仍有加庫存空間。
洋河省內(nèi)穩(wěn)價省外做增量，渠道高效價盤穩(wěn)固。從產(chǎn)品端看，公司主要收入由海、天貢獻，夢之藍近年保持高增。17年海之藍收入達到60億元，天之藍、夢之藍約40-45億元。明年我們預測夢之藍收入增速可達30%-40%，海之藍約5%-10%，天之藍預計小個位數(shù)增長。
分區(qū)域看，公司省內(nèi)體量較大，主要以穩(wěn)價為目標，省外繼續(xù)發(fā)力新江蘇市場，聚焦銷量增長，預計公司明年整體收入增速仍可達15%。在結構升級和新江蘇市場發(fā)力雙輪驅(qū)動下，增長具備持續(xù)性。深度分銷模式下，公司對經(jīng)銷商的依賴程度大大降低，銷售人員數(shù)量領先競品，牢牢掌握核心終端。
目前公司庫存水平約1.5個月，較低的庫存和省內(nèi)的穩(wěn)價策略助力明年維持價盤穩(wěn)定。此外，隨著節(jié)慶旺季挺價成功，這既順應了消費升級趨勢，又進一步打開廠商利潤空間。
今世緣流通渠道表現(xiàn)亮眼業(yè)績穩(wěn)增，蘇中蘇南拓展空間大。公司由漣水縣政府控股，團購渠道受到支持，考核目標和高管風格均以穩(wěn)字為先。隨著特A+系列快速增長、國緣占比提升，公司產(chǎn)品結構改善明顯，17年公司次高端國緣系列占比已達62%。
今世緣主要的增長區(qū)域在南京市場，國緣四開性價比高，今年最大的亮點在于發(fā)力流通渠道。由于性價比是流通渠道的根基，我們認為產(chǎn)品優(yōu)勢疊加公司蘇中蘇南加速招商，省內(nèi)成長空間仍較為充足。
洋河中秋提價后經(jīng)銷商利潤空間被壓縮，國緣的渠道和終端利潤率更高，經(jīng)銷商渠道積極性更強。我們認為公司未來省內(nèi)的增長點一方面來自蘇中蘇南的拓展，另一方面來源于洋河省內(nèi)穩(wěn)價盤戰(zhàn)略為今世緣騰挪的空間。公司在省外主推國緣，借助2+5+N戰(zhàn)略打開思路，泛區(qū)域化逐漸推進。
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一、蘇酒競合發(fā)展，價位升級明晰
1.1 蘇酒競爭格局緩釋，酒質(zhì)口感成就天然壁壘
江蘇白酒市場競爭格局相對確定，洋河省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，其余競品采用跟隨策略。按出廠口徑統(tǒng)計，17年江蘇白酒市場規(guī)模接近 450億元，洋河、今世緣在省內(nèi)分別實現(xiàn)收入102.29億元、27.75億元，據(jù)此計算兩家公司市場份額分別約22.7%、6.2%。
省內(nèi)競爭格局較為確定，洋河一枝獨秀，市占率領先，擁有絕對話語權;今世緣和茅臺市占率居于第二梯隊，但在省內(nèi)與洋河體量差距較大;五糧液、劍南春、瀘州老窖等企業(yè)緊隨其后，此外徽酒古井貢、口子窖、迎駕等在部分區(qū)域也占據(jù)一席之地。
蘇北封閉蘇南開放，價格帶明晰分層競爭。分區(qū)域看，蘇北地區(qū)地產(chǎn)酒企眾多，主要為省內(nèi)品牌競爭，代表企業(yè)有三溝一河(今世緣(高溝)、雙溝、湯溝、洋河);蘇中蘇南地產(chǎn)名酒稀缺，包容性較高，形成了蘇酒、徽酒、川酒三足鼎立之勢，競爭相對激烈。
從價格帶看，洋河、今世緣的高端系列及高端酒茅臺、五糧液、瀘州老窖、劍南春等牢牢占據(jù)次高端及以上價位，中檔酒主要有洋河海之藍、今世緣典藏等競品，中低端酒包括今世緣地緣、雙溝珍寶坊、湯溝青花、洋河大曲等。
江蘇居民偏好低度酒，酒質(zhì)口感塑造天然壁壘。江蘇消費者整體較為善飲，蘇南地區(qū)喝酒隨性，基本無勸酒風氣，經(jīng)濟富庶，白酒消費檔次較高;蘇北地區(qū)飲酒量較大，有勸酒風俗，消費檔次不及蘇中蘇南�？傮w而言，東部沿海居民更偏好低度酒，江蘇省內(nèi)消費以度數(shù)偏低的濃香型白酒為主，主流白酒度數(shù)為42度-46度，明顯低于西部和北方地區(qū)。
低酒精度的口感偏好創(chuàng)造了一定進入壁壘，使北方的高度酒較難獲得消費者喜愛，江蘇地產(chǎn)名酒三溝一河等均主打42度白酒，洋河還推出了40.8度產(chǎn)品，高度迎合消費者飲酒習慣。
作為白酒產(chǎn)銷大省，江蘇酒企業(yè)釀造工藝成熟，酒質(zhì)優(yōu)良：洋河口感綿柔，入口清香，獨特的工藝形成了“綿甜軟凈香”的特殊風味;今世緣則以口感清冽、窖香濃郁、余味悠長著稱。產(chǎn)品品質(zhì)、口感差異、地緣優(yōu)勢、品牌認知等因素加大了省外競品的進入難度。
1.2結構升級價位帶持續(xù)提升，蘇中蘇北蓄勢待發(fā)
蘇酒價格帶不斷攀升，升級趨勢明晰。江蘇省經(jīng)濟增速持續(xù)高于全國平均水平，隨著省內(nèi)經(jīng)濟中高速增長、城鎮(zhèn)化加速、居民人均收入不斷提升等利好因素催化，近年蘇酒大眾消費升級顯著，目前村鎮(zhèn)市場主流消費帶已超百元，蘇南等經(jīng)濟較發(fā)達區(qū)域宴會用酒價格大多在200元-500元之間，主流價位帶向300元以上升級。除宏觀因素外，基于以下原因我們預計未來價格提升趨勢仍將延續(xù)：
(1)次高端擴容、結構持續(xù)升級，拉動價格帶上移。
從需求端看：1)經(jīng)濟發(fā)展、人均收入提升，中產(chǎn)階級崛起后自然帶動次高端需求增加;2)高端白酒價格上漲打開次高端價格天花板，消費者傾向于選擇價格比高端酒略低一些卻又不失面子的次高端品種;
從供給端看：1)廠商在省內(nèi)主推次高端及以上產(chǎn)品，減少中低端品類的資源投放，引導消費習慣向上升級。在這一過程中，產(chǎn)品結構將不斷改善，如洋河天之藍向夢之藍M3升級，再向M6及以上升級，今世緣向次高端國緣系列升級;2)企業(yè)通過改良酒質(zhì)包裝等提價，既迎合了消費者追求高質(zhì)量、高品質(zhì)的訴求，也直接提高了產(chǎn)品價格。
(2)相較于經(jīng)濟發(fā)達的蘇南地區(qū)，蘇北和部分蘇中地區(qū)增長潛力大。江蘇省內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展并不均衡，17年蘇州人均GDP約為宿遷的3倍，省內(nèi)南北經(jīng)濟和收入差距等原因?qū)е绿K南飲酒檔次明顯高于蘇中和蘇北。根據(jù)國家統(tǒng)計局披露數(shù)據(jù)計算，17年蘇南人均GDP超15萬元，蘇中人均GDP近11萬元，遠超全國平均水平;蘇北地區(qū)則相對落后，人均可支配收入不及全國平均。
我們認為蘇南地區(qū)經(jīng)濟水平領先、人均收入較高，白酒消費價位可作為升級標桿;蘇中蘇北地區(qū)的經(jīng)濟基礎和人均可支配收入均遜于蘇南，未來提升空間更大�？紤]到蘇北人口眾多、酒風豪放、飲酒量大，徐州、淮安、連云港等蘇北城市的逐漸發(fā)展有望帶動江蘇白酒消費規(guī)模和檔次提升。
蘇酒的底氣來源于不透支市場，廠商對于渠道的把握更為謹慎穩(wěn)健，洋河今世緣仍有加庫存空間。在今年中秋國慶雙節(jié)前洋河、今世緣庫存清理已比較到位，尤其是洋河的庫存管控和渠道預期較為領先。目前洋河、今世緣渠道庫存低，在明年宏觀經(jīng)濟增速放緩預期下，仍可選擇進入渠道加庫存周期，收入有望保持穩(wěn)健增長。
高端酒品種茅臺、五糧液和瀘州老窖目前渠道庫存處于正常水平，可調(diào)節(jié)空間相對有限;而古井、舍得、水井等部分企業(yè)目前渠道庫存偏高，加庫存難度較大，如果終端動銷降速，明年增速可能有所放緩。
二、洋河省內(nèi)穩(wěn)價省外做增量，渠道高效價盤穩(wěn)固
2.1 省內(nèi)控量穩(wěn)價蘇北增長空間大，省外新江蘇市場持續(xù)發(fā)力
從產(chǎn)品端看，海、天貢獻主要收入，高體量下預計中低速增長，夢之藍高增拉動結構升級。主要受益于次高端白酒結構升級和廠商加大政策支持、費用傾斜，夢之藍近年保持高速增長，截至17年底營收占比突破20%，代替天之藍成為藍色經(jīng)典系列第二大單品。
根據(jù)我們的模型測算，17年海之藍收入規(guī)模達到60億元量級，天之藍、夢之藍約40-45億元量級�？紤]到公司在渠道端針對夢之藍的的費用投放和營銷端的品牌打造，我們預測明年夢之藍仍將維持較快增長，增速可達30%-40%，海之藍增速預計5%-10%，天之藍預計小個位數(shù)增長。
分區(qū)域看，公司省內(nèi)穩(wěn)價省外貢獻增量，預計明年仍可實現(xiàn)穩(wěn)健增長。18H1公司省內(nèi)實現(xiàn)收入75.09億元，同比增長20.02%;省外收入65.66億元，同增30.10%。由于省外收入增速高于省內(nèi)，公司從13年至17年省外占比從36.82%提升到47.46%，18H1省外占比同比提升2pct達46.65%。
我們預計公司明年整體收入增速仍可達到15%，其中省內(nèi)體量較大，主要以穩(wěn)價為目標，增速預計5%-10%;省外公司繼續(xù)發(fā)力新江蘇市場，聚焦銷量增長，增速預計可達25%以上。
放眼長期邏輯，從品牌、產(chǎn)品、渠道等諸多方面，我們均認為洋河具備省外擴張和全國化的基礎：
品牌：老八大名酒基因，品牌基礎穩(wěn)固。洋河大曲曾與茅臺、五糧液等共列“中國老八大名酒”，在歷屆酒類評選中屢獲殊榮，雙溝酒業(yè)也獲得“中華老字號”榮譽稱號。
產(chǎn)品：低度綿柔構筑差異，塑造核心競爭力。洋河以低度的定位、綿柔的口感、時尚化的氣質(zhì)實現(xiàn)了產(chǎn)品的差異化定位，因低度不易醉酒，滿足了消費者對于適度飲酒、健康保健的需求。
渠道：渠道運作經(jīng)驗豐富，深度分銷廠商握權。公司牢牢抓住經(jīng)銷商和核心資源，運用深度分銷，渠道精細化運作，不依賴大商，實現(xiàn)內(nèi)生增長。省外可復制江蘇模式，通過成熟的渠道模式和優(yōu)秀的營銷打開市場。
結構升級疊加新江蘇市場發(fā)力，雙輪驅(qū)動增長持續(xù)性好。由于江蘇經(jīng)濟較為發(fā)達，目前公司夢系列收入主要來自省內(nèi)，未來有望實現(xiàn)從M3向M6的升級，并圍繞夢9進一步提升品牌形象;海、天系列銷售額主要來自省外，隨著夢之藍口碑向省外滲透，省外海、天主導的格局將持續(xù)向上升級。
蘇南經(jīng)過前期的深耕布局已經(jīng)進入到平穩(wěn)增長階段，未來公司省內(nèi)的增長空間主要來自蘇北等經(jīng)濟發(fā)展相對落后地區(qū);省外的增長點一方面在于重點新江蘇市場(如河南、山東、安徽、浙江、湖北等)仍存在渠道深耕下沉空間，另一方面可通過成熟市場輻射周邊省市，復制成功經(jīng)驗，從而實現(xiàn)收入和市場份額的提升。從15年到18年公司新江蘇市場數(shù)量由297家增長至495家，未來仍有望繼續(xù)增加。
2.2 深度分銷渠道高效，庫存合理價盤穩(wěn)固
深度分銷掌控終端，渠道高效運作。洋河采用“一位經(jīng)銷商+一位銷售“的1+1助銷制進行銷售網(wǎng)絡的建設，業(yè)務人員對接特定經(jīng)銷商，為經(jīng)銷商提供開拓市場、跑店、陳列和存貨優(yōu)化等服務，經(jīng)銷商更多承擔資金周轉(zhuǎn)、倉儲物流等工作。
公司通過直接向終端市場投入促銷資源直控終端，同時給予經(jīng)銷商實物和費用支持來建立互利共贏的合作關系，這種模式從根本上改變了在市場開發(fā)過程中廠家過度依賴經(jīng)銷商的情況。在類似快消品的深度分銷模式下，公司13年到17年銷售人員從3541人持續(xù)提升至5036人，人數(shù)遠超競品，17年公司銷售人員占比達33.52%，對終端已具備絕對掌控權。
合理的渠道庫存水平+需求端拉力助力實現(xiàn)價盤穩(wěn)固。公司近年渠道庫存清理領先競品，目前庫存水平約1.5個月，處于合理水平;此外，公司的提價順序為先提高一批價和終端價，然后出廠價跟進，反映出終端較好的需求屬性和較強的渠道拉力�？紤]到公司較低的庫存和省內(nèi)的穩(wěn)價策略，我們認為明年公司價盤仍將維持穩(wěn)定。
節(jié)慶旺季挺價成功，廠商利潤空間進一步打開。根據(jù)酒業(yè)家報道，公司從18年10月1月開始全面停止發(fā)貨海天夢系列和雙溝珍寶坊系列，同時大幅提高終端供貨價，其中海之藍、天之藍提價幅度超10元/瓶、15元/瓶，夢之藍M3、M6、M9分別提高30元/瓶、50元/瓶、200元/瓶。
我們認為旺季停止接受訂單一方面因為公司基本提前完成全年銷售目標，另一方面通過縮減供給來維持價格堅挺，體現(xiàn)了洋河的渠道信心與調(diào)價決心。近兩年公司曾多次上調(diào)核心單品價格，以“小幅度、高頻率”方式提高價格。從調(diào)價幅度上看，高端品種價格提升更多，這既順應了消費升級趨勢，也有助于品牌力提升;從調(diào)價效果上看，出廠價提高進一步拓寬了廠商的利潤空間。
三、今世緣流通亮眼業(yè)績穩(wěn)增，蘇中蘇南拓展空間大
3.1 政企關系緊密目標穩(wěn)字為先，國緣四開流通渠道加速發(fā)力
預收款蓄水，業(yè)績穩(wěn)健增長。從2011年到2017年，公司收入和歸母凈利潤CAGR分別為4.7%、9.04%。近年公司業(yè)績總體較為穩(wěn)定，收入僅在13年、14年白酒行業(yè)調(diào)整期出現(xiàn)小幅下滑，相較于部分次高端酒企業(yè)績的大起大落，今世緣更多地體現(xiàn)出平穩(wěn)增長的特點。
我們認為這一方面與江蘇經(jīng)濟基礎好，省內(nèi)白酒需求增長穩(wěn)健健康有關，另一方面也受益于公司預收款增速的對沖作用。
政企關系緊密，目標以穩(wěn)字為先。公司由漣水縣政府控股，團購渠道受到支持，核心單品國緣四開隱形團購占比高達7成。在制定增長目標時，政府允許公司增速緩慢，不允許業(yè)績下滑。為了避免出現(xiàn)負增長，同時考慮到當期增速過高會導致來年業(yè)績目標更高，在企業(yè)視角上公司往往通過預收款的蓄水效應控制節(jié)奏，體現(xiàn)出平穩(wěn)過渡的特點。公司是典型的國企作風，周董和公司高管均以穩(wěn)字當頭。
次高端國緣占比高，供需兩端拉力驅(qū)動成長。從消費場景看，公司主要定位喜宴、家庭消費及商務消費，國緣定位在商務用酒，政務占比很低，近年國緣放量的驅(qū)動力一方面來自廠商的渠道推力，另一方面來自商務用酒增加及中產(chǎn)階級占比提升帶動的需求側拉力。
從次高端產(chǎn)品結構看，17年公司次高端國緣系列占比達62%，終端價400-500元的國緣四開、300元左右的國緣對開約各占1/3。此外，今年公司新推水晶V類，售價500元以上，瞄準高端市場。
特A+系列高歌猛進，國緣占比提升拉動結構升級。受益于省內(nèi)消費升級加速和次高端擴容，公司產(chǎn)品持續(xù)向特A類(100-300元)及特A+類(300元以上)升級。從13年到17年，公司特A及特A+類產(chǎn)品收入從14.34億元持續(xù)提升至23.41億元，CAGR達13.02%，18年前三季度實現(xiàn)銷售額26.40億元，同比大幅增長38.26%。
伴隨著中高端及以上產(chǎn)品收入快速增長，13年到18年1-9月特A及特A+類銷售額占比從57.02%逐年提升至83.48%，產(chǎn)品結構改善明顯，未來公司次高端占比仍有望持續(xù)提升。
南京市場成增速主力，國緣四開高性價比，流通渠道貢獻增量。今世緣今年主要的增長區(qū)域在南京市場，公司在南京擴展性招商，增加100多名銷售以及分公司運營，推出首次簽約可投固定費用的方案，渠道利潤相對略高，吸納經(jīng)銷商團隊共同奮戰(zhàn)。
國緣四開酒質(zhì)與夢之藍M6持平，終端價比M6低約百元;酒質(zhì)高于M3，價格僅比M3貴30元，相較之下四開的品質(zhì)和性價比更為突出。公司出身團購渠道，團購占比約7成，今年最大的亮點在于發(fā)力流通渠道�？紤]到性價比是流通渠道的根基，我們認為產(chǎn)品優(yōu)勢疊加公司蘇中蘇南加速招商，省內(nèi)成長空間仍較為充足。
3.2 洋河提價為今世緣增長騰挪空間，省外泛區(qū)域化逐漸推進
省內(nèi)龍頭提價壓縮經(jīng)銷商利潤空間，國緣渠道和終端利潤率更高，經(jīng)銷商進貨意愿較強。洋河中秋提價后，經(jīng)銷商渠道利潤率小幅縮窄。國緣對開相較于天之藍渠道利潤率高出約5pct，國緣四開比M3的經(jīng)銷商利潤率也高出約5pct。較高的渠道利潤有助于激發(fā)經(jīng)銷商拿貨積極性，實現(xiàn)更強的渠道推力。此外，國緣終端利潤率也高于洋河海天夢系列，產(chǎn)品動銷拉力較強。
省內(nèi)銷售相對集中，蘇中蘇南拓展空間大。公司目前省內(nèi)銷售仍集中于淮安、南京、鹽城三地，18年前三季度三地省內(nèi)收入占比超60%。今年南京增速較高主要受益于招商加速，團購渠道發(fā)力，我們認為公司在省內(nèi)的蘇中蘇南非核心縣市仍有較大拓展空間。
未來公司將復制鹽城模式，不斷進行渠道精耕，強化深度分銷，通過增加分公司和銷售人員數(shù)量逐漸由市級向縣級下沉。受益于產(chǎn)品高性價比和流通渠道的成長，公司省內(nèi)有望保持穩(wěn)健增長。由于今世緣目前在江蘇的市占率并不高，與其他區(qū)域酒相比(如徽酒中的古井、口子等)，未來省內(nèi)拓展空間更大，短期內(nèi)不會觸及份額天花板。
洋河省內(nèi)穩(wěn)價盤戰(zhàn)略為今世緣騰挪增長空間，兩強有望競合共增。隨著洋河省內(nèi)主動穩(wěn)量挺價，今世緣可承接同價格帶中來自洋河的部分需求。雖然今世緣的增長對洋河的省內(nèi)表現(xiàn)會有影響，但由于今世緣省內(nèi)體量遠小于洋河，我們認為今世緣的較快增速將僅導致洋河省內(nèi)增速的小幅放緩，總體影響不大，且洋河省外仍可保持較快增速。
兩強省內(nèi)的競爭關系有望逐漸向競合關系轉(zhuǎn)變，即今世緣打開蘇中蘇南市場空間，洋河挖掘蘇北市場和省外增量。我們認為今世緣省內(nèi)優(yōu)勢在于招商穩(wěn)、鋪貨穩(wěn)、渠道庫存合理，未來主要增速來自于代理國緣單店的量增，增長相對健康。未來若省內(nèi)洋河增速慢于今世緣，部分市場份額將向今世緣轉(zhuǎn)移。
省外主推國緣，2+5+N戰(zhàn)略打開思路。省外運作方面，公司逐漸從主打今世緣向主推國緣轉(zhuǎn)型，先借助形象產(chǎn)品四開走出去，再逐步推廣對開和今世緣系列。17年開始公司提出2+5+N區(qū)域推進計劃。2是北京上海，5是安徽、山東、浙江、江西、河南五個環(huán)江蘇市場，N是31個重點的縣級市和地級市。
在省外重點市場中，公司不斷加強與成熟大商的合作，攜手浙江商源開辟浙江第二戰(zhàn)場，聯(lián)姻景芝進一步打開山東市場。隨著泛區(qū)域化逐漸推進，公司省外收入占比有望逐漸提升。
國緣提價彰顯信心，自上而下推力增強。今世緣酒業(yè)銷售公司9月下旬發(fā)布調(diào)價通知，自10月1日起上調(diào)國緣系列部分產(chǎn)品出廠價，并同步提高終端供貨價、零售價及團購價，涉及品類主要包括國緣四開、對開、單開、K5、K3、柔雅、淡雅等，單瓶提價幅度在10元-30元不等。
我們認為公司在全年業(yè)績指標基本完成情況下跟隨競品提價彰顯了對品牌和品質(zhì)的信心，通過酒質(zhì)的優(yōu)化也迎合了消費者喝好酒的升級訴求。根據(jù)周董提出的3年收入利潤翻番計劃，到2020年，公司目標實現(xiàn)營收60億元、凈利潤18億元，業(yè)績指引+省內(nèi)下沉+國緣發(fā)力，自上而下推力有望持續(xù)驅(qū)動成長。
