啤酒股投資分析：高端化推進(jìn)噸價(jià)提升

核心觀點(diǎn)

啤酒行業(yè)量穩(wěn)價(jià)增結(jié)構(gòu)升級(jí)，青啤噸價(jià)提升貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽�。從趨�?shì)上看，目前啤酒行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)下滑趨勢(shì)基本遏制，未來(lái)行業(yè)量增空間有限，價(jià)格提升對(duì)盈利至關(guān)重要。青島啤酒歷史悠久，蜚聲中外，品牌價(jià)值突出，產(chǎn)品定位中高端，噸價(jià)領(lǐng)跑行業(yè)。從量?jī)r(jià)關(guān)系看，09-14年間，公司收入增長(zhǎng)主要由銷(xiāo)量提升驅(qū)動(dòng)，而15年后價(jià)格提升成為驅(qū)動(dòng)公司收入增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�。從產(chǎn)品端看，17年公司青島主品牌產(chǎn)品和其他產(chǎn)品收入占比約3:2，預(yù)計(jì)在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，公司未來(lái)將主要發(fā)力青島品牌，重點(diǎn)突破高附加值中高端品類，推動(dòng)產(chǎn)品均價(jià)和收入提升。從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，公司在大本營(yíng)山東地區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，18年提價(jià)助力收入、毛利占比雙升，華北有望持續(xù)搶占競(jìng)品份額，華東競(jìng)爭(zhēng)激烈處虧損狀態(tài)，華南結(jié)構(gòu)高端，但受華潤(rùn)百威競(jìng)爭(zhēng)影響，份額略有丟失。

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19年成本壓力基本可控，噸價(jià)提升有望改善盈利。在公司成本結(jié)構(gòu)中，玻瓶、易拉罐、麥芽合計(jì)占比約60%。受需求穩(wěn)健增長(zhǎng)、供給端產(chǎn)能不足影響，19年玻瓶采購(gòu)價(jià)漲幅預(yù)計(jì)維持中個(gè)位數(shù);由于上游鋁產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，18年打包易拉罐價(jià)格下行，今年有望保持低位運(yùn)行;受主產(chǎn)區(qū)澳大利亞干旱天氣影響，澳麥大幅減產(chǎn)，但考慮到公司有一定儲(chǔ)量，也可尋求進(jìn)口替代，預(yù)計(jì)麥芽成本影響有限。對(duì)各項(xiàng)成本加權(quán)后預(yù)計(jì)今年啤酒噸成本漲幅略超3%，基本可控。由于今年仍存在提價(jià)可能性、提價(jià)后期渠道補(bǔ)助減少、結(jié)構(gòu)持續(xù)改善等原因，預(yù)計(jì)公司噸酒價(jià)仍有約3%-4%的提升空間，盈利有望小幅改善。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所緩和，銷(xiāo)售費(fèi)用率略有回落。由于公司中高端產(chǎn)品的生產(chǎn)集中在山東，其占比提升將導(dǎo)致跨區(qū)域運(yùn)輸增加，運(yùn)費(fèi)占比可能仍將提升。隨著競(jìng)爭(zhēng)小幅緩和，公司促銷(xiāo)費(fèi)占比有所下降。19年是體育小年，不太可能出現(xiàn)18年世界杯時(shí)期廣宣費(fèi)投放明顯增加的情況，廣告費(fèi)占比短期有望下行。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)今年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率將小幅回落，助力盈利能力提升。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

我們預(yù)測(cè)公司2018-2020年每股收益分別為1.06、1.22、1.41元，結(jié)合啤酒及其他酒類可比公司估值，我們認(rèn)為目前公司的合理估值水平為19年的36倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為43.92元，首次給予增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

銷(xiāo)量增長(zhǎng)不及預(yù)期，噸價(jià)提升不及預(yù)期，原料價(jià)格持續(xù)上漲，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。