白酒股為什么今年“崩”了？

在A股市場(chǎng)，高端白酒無(wú)疑是一個(gè)較好的長(zhǎng)周期投資品種，2020年很多高端白酒股股價(jià)都出現(xiàn)了大幅上漲，如果將時(shí)間拉長(zhǎng)看，每次高端白酒出現(xiàn)大的調(diào)整后(比如塑化劑事件)其實(shí)都是良好的買入點(diǎn)，能給投資者帶來(lái)較好的長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)。

但今年春節(jié)以來(lái)，高端白酒板塊與其他2020年漲得好的板塊均出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，讓投資者出現(xiàn)了一定程度的損失�？墒菑母叨税拙频匿N售終端來(lái)看，部分高端白酒仍然供不應(yīng)求，普通消費(fèi)者很難按照平價(jià)購(gòu)買，體現(xiàn)出板塊估值與現(xiàn)實(shí)中的供需矛盾，該如何對(duì)高端白酒進(jìn)行定價(jià)與估值對(duì)投資高端白酒就顯得十分重要。

在此之前，應(yīng)該先對(duì)高端白酒行業(yè)有一個(gè)基本面的整體認(rèn)識(shí)，總體上看，高端白酒行業(yè)確實(shí)是一門投資邏輯較為簡(jiǎn)單而又很賺錢的好生意。

說(shuō)它簡(jiǎn)單，主要在于白酒的原材料較為簡(jiǎn)單，基本上就是糧食和水，分為清香型和醬香型。每個(gè)香型白酒的生產(chǎn)工藝也大致相似，所謂“配方”其實(shí)也并沒有廠家宣傳的那么神秘，幾大酒廠所在地其實(shí)有很多造酒的作坊和中小企業(yè)，其造酒的工藝都與大廠相似，口感與大廠并不相差很多，普通消費(fèi)者其實(shí)很難品出其中區(qū)別。而且，白酒還容易儲(chǔ)存，不像其他食品會(huì)有過(guò)期問(wèn)題，反而是時(shí)間放得越久就越香越值錢，具體可以參考每次佳士得拍賣上老酒的拍賣價(jià);說(shuō)它賺錢，則主要在于白酒行業(yè)毛利率相對(duì)其他行業(yè)而言較高，龍頭酒企毛利率一般超過(guò)80%。而且，大型高端酒企在產(chǎn)業(yè)鏈上話語(yǔ)權(quán)較大，不像其他制造業(yè)企業(yè)一樣先賣產(chǎn)品后回款、回款周期較長(zhǎng)，而是先收款后發(fā)貨，這樣高端白酒企業(yè)的現(xiàn)金流就比較健康，一般不亂投非主業(yè)投資就不會(huì)有非常大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，白酒行業(yè)還是一個(gè)永不過(guò)時(shí)的行業(yè)�？纯礆W美市場(chǎng)這么多年的走勢(shì)，生產(chǎn)白酒的大型企業(yè)都是長(zhǎng)期復(fù)合增長(zhǎng)。至于曾經(jīng)一度比較流行的說(shuō)法說(shuō)年輕人不愛喝白酒了，更喜歡啤酒、紅酒，但其實(shí)這么多年過(guò)去了，發(fā)現(xiàn)很多80后還是一樣喜歡白酒。

當(dāng)然，說(shuō)高端白酒是這么好、這么賺錢的生意，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，肯定會(huì)吸引來(lái)諸多新進(jìn)者，新進(jìn)者的增加也會(huì)帶動(dòng)行業(yè)的整體利潤(rùn)率下降，這是自然經(jīng)濟(jì)規(guī)律。從2000年起，每次高端白酒行業(yè)利潤(rùn)率的提高都會(huì)吸引諸多新進(jìn)者，但高端白酒之所以被稱為高端，其不同點(diǎn)還在于講究傳承，品牌價(jià)值非常重要，新進(jìn)者即使掌握了白酒的生產(chǎn)技術(shù)并釀出了好酒，也很難短期在市場(chǎng)上獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，一個(gè)高端白酒品牌需要經(jīng)過(guò)幾十年的沉淀，并輔以長(zhǎng)期高宣傳投入才能在消費(fèi)者心中獲得認(rèn)可。這也就是高端白酒門檻較高的主要原因，表面上看高端白酒確實(shí)是好賺錢，但實(shí)際上卻并不那么容易。

事實(shí)情況是，近年來(lái)高端白酒新進(jìn)者的增加致使白酒行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，并由此導(dǎo)致很多釀酒企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善而退出市場(chǎng)，白酒行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度隨之增加，消費(fèi)者消費(fèi)也更向頭部白酒企業(yè)集中。數(shù)據(jù)表明，我國(guó)白酒整體產(chǎn)量從2016年起已連續(xù)4年下降。即使是在白酒行業(yè)利潤(rùn)較高的2020年，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量740.73萬(wàn)千升，同比下降2.46%，但高端白酒卻供不應(yīng)求，產(chǎn)銷量和利潤(rùn)節(jié)節(jié)攀升，這點(diǎn)從高端白酒企業(yè)陸續(xù)公布的2020年年報(bào)可以清楚地看出。

既然高端白酒行業(yè)產(chǎn)銷量本身沒有問(wèn)題，那么春節(jié)以來(lái)高端白酒板塊回調(diào)就應(yīng)該從估值角度分析，而不應(yīng)從基本面分析。多年的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，整體消費(fèi)板塊特別是高端白酒行業(yè)估值水平其實(shí)主要是受兩個(gè)因素影響，一個(gè)是實(shí)際通脹水平，一個(gè)是全球利率水平。

先說(shuō)實(shí)際通脹，多年來(lái)凡是實(shí)際通脹水平較高的年份，高端白酒的估值水平都會(huì)出現(xiàn)較大幅度的提升，這主要是因?yàn)楦叨税拙频谋Ｖ祵傩运�致，高端白酒老酒的價(jià)格走勢(shì)基本上是和實(shí)際通脹水平高度相關(guān)的。當(dāng)然，這里的實(shí)際通脹水平并不能完全用CPI代替，原因一方面在于CPI的權(quán)重設(shè)置目前已經(jīng)不能完全清楚地反映實(shí)際通脹水平，不同收入水平的消費(fèi)者的日常支出結(jié)構(gòu)相差較大，而CPI中目前食品仍占較大權(quán)重，另一方面CPI中未將資產(chǎn)價(jià)格列入其中。更能反映實(shí)際通脹水平的其實(shí)是貨幣供應(yīng)量或社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP增速之間的差額，當(dāng)兩者之差較高時(shí)意味著整體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模大于實(shí)際需求量，通脹水平有提升的趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)高端白酒估值水平顯著提升，反之則實(shí)際通脹水平逐步收斂，對(duì)應(yīng)高端白酒估值水平下降。從近年來(lái)兩者實(shí)際走勢(shì)看，除了2012年高端白酒在塑化劑和“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)影響下估值與實(shí)際通脹水平背離外，其他時(shí)間段兩者走勢(shì)均保持總體一致。

2020年，受疫情影響，我國(guó)加大了貨幣供給與信用擴(kuò)張力度，保持了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展，成為全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的國(guó)家，但隨之也帶來(lái)了潛在通脹水平的提升問(wèn)題，特別是2020年下半年以來(lái)全球大宗商品出現(xiàn)了快速上漲，由此勢(shì)必增加今年輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，這也是2020年高端白酒板塊估值大幅提升的直接原因。面對(duì)這樣的情況，今年《政府工作報(bào)告》中曾明確提出“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，近期召開的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議也特別提到“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)”。因而，春節(jié)以后，為應(yīng)對(duì)輸入性通脹壓力，穩(wěn)步回收部分流動(dòng)性并緊縮一部分信用成了宏觀政策的主要發(fā)力點(diǎn)，這也導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模增速和廣義貨幣增速出現(xiàn)了一定程度下降，這點(diǎn)其實(shí)從樓市持續(xù)高壓、對(duì)平臺(tái)企業(yè)反壟斷的力度就能間接看出，對(duì)應(yīng)高端白酒估值水平下降也就較為合理了。

再說(shuō)全球利率，因?yàn)槊涝�在全球交易中的核心地位暫時(shí)還未動(dòng)搖，因而美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率仍是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)向標(biāo)。

當(dāng)美國(guó)實(shí)際國(guó)債收益率上升時(shí)，全球資本有回流美國(guó)的趨勢(shì)，其他國(guó)家為了應(yīng)對(duì)，可選工具包括加息、收縮信用擴(kuò)張和貨幣貶值，而這三者均會(huì)對(duì)實(shí)際通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格估值形成不利影響，由此也會(huì)直接將壓力傳導(dǎo)至高端白酒估值上;反之，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期較差，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)毫不猶豫地降息，通過(guò)QE、MMT等大發(fā)貨幣，美國(guó)實(shí)際國(guó)債收益率對(duì)應(yīng)下降，資本有向全球流出的趨勢(shì)，這時(shí)其他國(guó)家貨幣政策也多是跟隨的趨勢(shì)，此時(shí)實(shí)際通脹預(yù)期會(huì)顯著提升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好也會(huì)上行，高端白酒估值則對(duì)應(yīng)提高。將高端白酒估值歷年走勢(shì)與10年期美債收益率放在一起進(jìn)行對(duì)比，就可以發(fā)現(xiàn)兩者反向走勢(shì)趨勢(shì)十分明顯。今年以來(lái)，在美國(guó)2020年下半年經(jīng)濟(jì)預(yù)期增速提升的背景下，美債實(shí)際收益率明顯上升，由此也導(dǎo)致了高端白酒估值的下降。

從今年全年貨幣政策的趨勢(shì)來(lái)看，對(duì)抗實(shí)際通脹上升是全年一條主線。在這條主線引領(lǐng)下，2月以來(lái)社會(huì)融資規(guī)模和廣義貨幣M2增速均呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特別是高端白酒的估值肯定會(huì)受到較大程度的壓力，尤其是2020年高端白酒普遍經(jīng)歷了較大幅度的上漲，本身也有內(nèi)在調(diào)整的需求。因而，雖然市場(chǎng)終端上高端白酒仍供不應(yīng)求，但在資本市場(chǎng)上高端白酒的估值會(huì)有持續(xù)的下降壓力，很難走出2020年波瀾壯闊的上漲趨勢(shì)。當(dāng)然，板塊中也有部分高端白酒品種存在投資機(jī)會(huì)，主要是因?yàn)檫@些公司業(yè)績(jī)提升幅度足以抵消估值下降的幅度。（原文標(biāo)題：白酒股為什么今年“崩”了?）