口子窖年報(bào)一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：次高端發(fā)力 上調(diào)盈利預(yù)測(cè)

事件描述

公司18年?duì)I收42.7億，同比+18.5%，歸母凈利15.3億，同比+37.6%;其中Q4營(yíng)收10.6億，同比+19.6%，歸母凈利3.9億，同比+84%;公司擬每10股派現(xiàn)15元。19Q1營(yíng)收13.6億元，同比+9%;歸母凈利5.4億元，同比+21.4%。

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方正觀點(diǎn)

1、利潤(rùn)超預(yù)期，分紅比例大幅提升，春節(jié)時(shí)點(diǎn)+經(jīng)營(yíng)節(jié)奏+控量提價(jià)影響一季度表觀收入增速：公司18年業(yè)績(jī)大超市場(chǎng)預(yù)期，分紅比例從17年40.4%提升至18年58.7%。19Q1表觀收入增速僅個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但18Q4在高基數(shù)(17Q4收入+79.2%，利潤(rùn)+199.2%)上收入利潤(rùn)增速達(dá)到了19.6%/84%，這是因?yàn)?9年春節(jié)時(shí)點(diǎn)較去年提前十一天，公司一貫按自然年度來(lái)確認(rèn)業(yè)績(jī)，不像一般白酒企業(yè)做財(cái)務(wù)平滑，公司春節(jié)旺季銷(xiāo)售大部分確認(rèn)在18年四季度，致Q4和Q1波動(dòng)較大。一般來(lái)講，白酒企業(yè)國(guó)企居多，考慮到年度任務(wù)和春節(jié)旺季早晚等因素，白酒公司一般都會(huì)把年度業(yè)績(jī)做一些時(shí)點(diǎn)調(diào)整，如上周今世緣公布的報(bào)表18Q4表觀收入利潤(rùn)增速分別為3.1%/3.6%，但將19Q1+18Q4結(jié)合起來(lái)看，收入利潤(rùn)分別+23.1%/+21.3%，而口子窖為+13.4%/+41.6%，均符合正常的行業(yè)表現(xiàn)。另外，公司去年下半年開(kāi)始對(duì)五年、六年等成熟產(chǎn)品提價(jià)控量，影響了部分收入增速。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和費(fèi)用率下降推動(dòng)凈利率創(chuàng)歷史新高，省外增長(zhǎng)加速：公司18年凈利率達(dá)到35.9%， 19Q1凈利率進(jìn)一步提升至40%，創(chuàng)下歷史新高，核心原因一是價(jià)位升級(jí)帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，19Q1口子五年以上高端產(chǎn)品占比達(dá)到95%以上，預(yù)計(jì)10年以上次高端價(jià)格帶收入占比近30%，帶動(dòng)毛利率提升3.1pct至77.8%;二是收入規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)費(fèi)用率下降，這點(diǎn)上公司民營(yíng)機(jī)制優(yōu)勢(shì)凸顯，在費(fèi)用投放上注重精準(zhǔn)和高效，費(fèi)用僅小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，去年下半年主導(dǎo)產(chǎn)品的提價(jià)也直接貢獻(xiàn)在利潤(rùn)上。從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，19Q1省外同比增長(zhǎng)22.7%至2.7億，占整體收入比重達(dá)到19.7%，較18年的15.7%同比提升了4pct，可以看出，近兩年公司省外的多項(xiàng)調(diào)整(經(jīng)銷(xiāo)商優(yōu)勝劣汰、“省內(nèi)大商走出去”等)已見(jiàn)成效，趨勢(shì)健康，未來(lái)占比有望持續(xù)提升。

3、注重經(jīng)營(yíng)效率，預(yù)計(jì)未來(lái)利潤(rùn)增速體現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)會(huì)更明顯：從行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，200-500元次高端價(jià)位仍在高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)繼續(xù)快速擴(kuò)容的大趨勢(shì)不會(huì)改變，確定性強(qiáng)�？谧咏炎鳛槊駹I(yíng)企業(yè)，15-18年復(fù)合36.3%的利潤(rùn)增速已明顯反映出超強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，公司在安徽次高端市場(chǎng)積累深厚，高端品牌形象深入，口子窖十年和二十年是這個(gè)價(jià)位最有競(jìng)爭(zhēng)力的大單品，未來(lái)隨著次高端快速放量，總體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司凈利率還有提升空間。

4、基本面趨勢(shì)明確，預(yù)期差大，成長(zhǎng)快、估值最低的白酒公司：安徽雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局延續(xù)，古井和口子窖未來(lái)都會(huì)持續(xù)受益于消費(fèi)升級(jí)和集中度提升，如果排除財(cái)務(wù)結(jié)算模式帶來(lái)的影響，兩者的收入規(guī)模差距其實(shí)遠(yuǎn)沒(méi)有報(bào)表反映那么大;另外，由于市場(chǎng)獲取公司信息的渠道很少，之前都停留在三季報(bào)時(shí)的認(rèn)知上，所以對(duì)公司的預(yù)期較低，估值也最低，但從趨勢(shì)上看，公司作為民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)務(wù)實(shí)，近兩年控量保價(jià)，重視市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，未來(lái)的增長(zhǎng)的持續(xù)性和確定性會(huì)更強(qiáng)，我們繼續(xù)看好公司下半年收入進(jìn)入加速增長(zhǎng)通道，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖矔?huì)繼續(xù)維持在25%以上。

5、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)19-21年EPS為3.27/4.06/4.96元，對(duì)應(yīng)PE17/14/11倍，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦!

6、風(fēng)險(xiǎn)提示：1)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，費(fèi)用大幅增加影響利潤(rùn);2)省外拓展不及預(yù)期;3)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)影響行業(yè)需求，高端白酒價(jià)格下滑擠壓公司增長(zhǎng)。