五糧液：2015年有望出現(xiàn)恢復(fù)性改善 并購(gòu)整合進(jìn)度可能加快

事件：五糧液公布的14年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入210億元人民幣，同比減少15%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)58.3億元人民幣，同比減少26.8%，實(shí)現(xiàn)EPS為1.54元。同時(shí)公告分配預(yù)案，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利6元(含稅)。

點(diǎn)評(píng)：

四季度收入和凈利出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。公司2014年實(shí)現(xiàn)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)分別為210億元、80.3億元、58.3億元，同比增速分別為-15%、-29.7%、-26.8%，其中Q4收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)分別為59.4億元、16億元、11.3億元，同比增速分別為7%、15%、29.8%。自2013年第三季度以來，公司收入和利潤(rùn)連續(xù)5個(gè)季度同比下滑，在春節(jié)延后情況下，2014Q4收入錄取7%正增長(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期。由于降價(jià)，公司Q4毛利率同比下降10.5pct至66.6%，同時(shí)由于2014Q3公司確認(rèn)了大部分價(jià)格補(bǔ)貼費(fèi)用，Q4銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率下降11pct，從而Q4凈利率同比提升近3.2pct至19.6%，使得Q4凈利潤(rùn)明顯回升。

外部環(huán)境最差時(shí)點(diǎn)已過，15年有望出現(xiàn)恢復(fù)性改善。經(jīng)過近三年的調(diào)整，高端酒需求已見底，價(jià)格重新定位格局已完成，五糧液已占據(jù)600元左右零售價(jià)位，受益于高端酒需求恢復(fù)。更為重要的是茅臺(tái)2015年控量保價(jià)政策明確，對(duì)五糧液量?jī)r(jià)的沖擊減弱。根據(jù)3月11日食品商務(wù)網(wǎng)的消息，2015年1-2月份公司總銷量增長(zhǎng)10%，銷售如期穩(wěn)步復(fù)蘇，我們認(rèn)為公司15年出現(xiàn)恢復(fù)性改善是大概率事件。

預(yù)計(jì)2015年并購(gòu)整合進(jìn)度可能加快。公司賬面有大量現(xiàn)金，2014年末現(xiàn)金高達(dá)224億元，且資產(chǎn)負(fù)債率低僅13.1%，具備并購(gòu)能力。同時(shí)公司并購(gòu)意愿較強(qiáng)，近兩年一直積極推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，公司并購(gòu)動(dòng)作從2013年開始，經(jīng)過兩年的摸索之后，預(yù)計(jì)2015年并購(gòu)整合進(jìn)度可能加快，且并購(gòu)標(biāo)的規(guī)模有望超過永不分梨和五谷春，并購(gòu)加速打開想象空間。

預(yù)計(jì)2015年白酒行業(yè)進(jìn)入國(guó)企改革爆發(fā)期，公司激勵(lì)機(jī)制有望突破。預(yù)計(jì)2015年白酒行業(yè)改革的深度和廣度將超過2014年，進(jìn)入爆發(fā)期。五糧液的改革涉及集團(tuán)公司和股份公司兩個(gè)層面，相對(duì)復(fù)雜。改革的具體方案需由國(guó)資管理部門認(rèn)可，實(shí)施時(shí)間也要由國(guó)資管理部門安排，但在行業(yè)加速改革推進(jìn)的背景下，預(yù)計(jì)五糧液股份公司2015年將進(jìn)行國(guó)企改革，有望在高管和營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制上實(shí)現(xiàn)突破。

投資建議：維持推薦評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2015-2016年每股收益分別為1.57元、1.73元，相應(yīng)PE為17倍、16倍，維持推薦評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：腰部產(chǎn)品拓展低于預(yù)期，價(jià)格管控不達(dá)預(yù)期。