貴州茅臺一季報點評：穩(wěn)價策略下增長更持續(xù)

事項

貴州茅臺發(fā)布18年一季報，公司18Q1實現(xiàn)收入184億元，同比增32.2%;實現(xiàn)歸母凈利潤85.1億元，同比增38.9%�？鄯呛髿w母凈利潤為85.1億元，同比增38.4%。EPS：6.8元。

報告正文

業(yè)績基本符合預(yù)期，發(fā)貨量小幅增長，提價是主要貢獻(xiàn)，系列酒錦上添花，直銷比例下降。

18Q1茅臺酒實現(xiàn)收入157.7億元，同比增27.5%，我們估算提價貢獻(xiàn)21%左右(18%的飛天價格漲幅以及40%的非標(biāo)、生肖、直銷價格漲幅)，銷量增長5%到7800噸左右。

公司毛利率為91.3%，同比僅增0.2pct，是因系列酒的占比提升(18Q1增長80.5%，占比9.2%，同比提升2.2pct，17年毛利率63%)，抵消了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和提價對毛利率的促進(jìn)作用。

相比往年直銷價格999元而市場價格1500元，今年直銷價格和市場價格一致，因此直銷比例會明顯下降，18年Q1直銷占茅臺酒收入8.8%，而17年Q1占比14.5%。

穩(wěn)價策略減少囤貨需求，導(dǎo)致預(yù)收款下降，但也使后續(xù)增長更可持續(xù)。

2018年公司提出穩(wěn)定茅臺酒零售價格是公司第一要務(wù)，導(dǎo)致終端對產(chǎn)品價格上漲預(yù)期減弱，放緩進(jìn)貨的迫切性，打擊了囤貨需求，加上公司僅允許經(jīng)銷商按月打款，從而降低了渠道為了盡早排隊到貨的提前打款意愿，而17年初春節(jié)剛過則正是市場最顯著感受到茅臺漲價效益和漲價預(yù)期最強烈之時，兩相比較導(dǎo)致預(yù)收款同比降幅較大;

此外，2017年公司報表銷售量超出市場預(yù)期，公司預(yù)收款釋放也比較充分。

由此看來，公司預(yù)收款高點在2017Q1，業(yè)績增速高點在2017Q3，雖然增速高點已過，但在穩(wěn)價格策略下，囤貨需求被擠出，真實消費潛力得以保留，增長周期得以拉平，后續(xù)增長持續(xù)性更強。

全年看小幅增量，嚴(yán)控終端價已成定局，業(yè)績有望保持30%以上增長。

從歷史基酒產(chǎn)量看，我們認(rèn)為公司今年有能力保持銷量5%左右的小幅增長，并為來年留有余力;發(fā)貨節(jié)奏上，由于去年下半年基數(shù)高，今年下半年仍存在來年供應(yīng)緊張帶來的零售價格上漲預(yù)期，我們判斷茅臺三分之二發(fā)貨量仍將投放在下半年，以此平滑業(yè)績同比壓力和下半年零售價上漲壓力。

我們預(yù)計茅臺全年嚴(yán)控渠道，嚴(yán)控終端價格不變，茅臺酒小幅增量，系列酒仍將大幅增長。近期市場調(diào)研顯示系列酒供不應(yīng)求，我們預(yù)計系列酒今年銷售費用將明顯減少，貢獻(xiàn)盈利增長，因此我們判斷公司今年收入利潤仍將保持30%以上增長。

投資建議：

我們預(yù)測公司18-20年歸母凈利潤363.6/429.4/493.5億元，分別增長34.3%/18.1%/14.9%，對應(yīng)PE為23/19/17倍。

雖然增速高點已過，但公司穩(wěn)價策略壓制了投機囤貨需求，有望避免業(yè)績周期性大起大落，增長速度仍較快且增長更為持續(xù)，加上巨大的出廠零售價差，我們認(rèn)為仍應(yīng)享有估值溢價。我們給予1年目標(biāo)價856元，對應(yīng)2019年P(guān)E25X，短期如有調(diào)整仍為中線提供機會。維持"強烈推薦"評級。

風(fēng)險提示：

宏觀經(jīng)濟變化風(fēng)險;政策因素影響;食品安全風(fēng)險;