汾酒2017年報(bào)及2018一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：快速釋放制度紅利

山西汾酒公布17年報(bào)和18年1季報(bào)。2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60.4億，同比增長(zhǎng)37%，凈利9.4 億，同比增56%，每股收益1.09 元。4Q17 營(yíng)收和凈利分別為11.8 億和1.4 億，營(yíng)收同比增18%，凈利降10%，每股收益0.16 元。1Q18 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.4 億，同比增長(zhǎng)49%，凈利7.1 億元，同比增52%，每股收益0.82 元。1Q18 期末預(yù)收款7.2 億。業(yè)績(jī)符合我們的預(yù)期。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

次高端向好、渠道調(diào)整完成、國(guó)企改革紅利釋放，17 年汾酒營(yíng)收37 %，大幅提速，遠(yuǎn)超年初預(yù)期。(1)高考核目標(biāo)和組閣聘用制等國(guó)企改革措施落地，推動(dòng)2017 年制度紅利不斷釋放。(2)分產(chǎn)品來(lái)看，17 年中高價(jià)和低價(jià)白酒收入分別增33%、47%，17 年白酒銷(xiāo)量5.2 萬(wàn)噸，增長(zhǎng)26%，均價(jià)明顯提升。根據(jù)我們草根調(diào)研，2017 年金獎(jiǎng)20 年增速最快，青花和玻汾高于公司平均水平。青花30 年是2017 年主推產(chǎn)品，收入基數(shù)較低，估計(jì)增速100%左右。(3)分區(qū)域來(lái)看，受益于省內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖、政府工作重心轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)，收入同比增46%。省外渠道重新擴(kuò)張，收入同比增26%，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量同比增248 家至1,020 家，估計(jì)終端網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度更快。(4)4Q17 收入同比增18%，2017 年10 月開(kāi)始公司控量挺主力產(chǎn)品價(jià)格，同時(shí)各個(gè)片區(qū)1-3Q17 計(jì)劃完成情況較好，因此4Q17 出貨動(dòng)力偏弱。

1Q18收入同比增49%，繼續(xù)快速奔跑，隨著營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略成型，預(yù)計(jì)18 年上市公司可順利實(shí)現(xiàn)收入40%以上的增長(zhǎng)目標(biāo)，凈利增速更快。估計(jì)1Q18 中高端、腰部產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，玻汾穩(wěn)定增長(zhǎng)。17 年提前完成了銷(xiāo)售任務(wù)，因此公司管理層可以更從容地思考長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，17 年底汾酒營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略路線(xiàn)已經(jīng)成型，包括：(1)堅(jiān)持青花系列主導(dǎo)突破，腰部采取匯量式的增長(zhǎng)，玻汾穩(wěn)中有升。(2)18 年山西主要是鞏固市場(chǎng)，增長(zhǎng)主要來(lái)自于省外，特別是環(huán)山西市場(chǎng)。省外空白市場(chǎng)很多，當(dāng)前發(fā)展還處于第一個(gè)層次，渠道網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張的增量，就足以支撐收入的快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)18 年底省內(nèi)外占比可達(dá)到5:5。17 年廣告宣傳費(fèi)同比大增82%至5.5 億，我們判斷隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，未來(lái)廣告投入增速將慢于收入，同時(shí)18 年費(fèi)用進(jìn)行統(tǒng)籌安排，有助于提高資金利用效率，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用率將下降。

預(yù)計(jì)2018 年國(guó)企改革將繼續(xù)推進(jìn)，快速釋放制度紅利，包括與華潤(rùn)的合作落地、集團(tuán)層面整體改革、高管和銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制等。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)：煤價(jià)波動(dòng)影響山西省內(nèi)白酒需求，高目標(biāo)導(dǎo)致渠道壓貨、庫(kù)存上升。

估值：預(yù)計(jì)18-19 年EPS 分別為1.90、2.75 元，同比增74%、45%。汾酒是中銀團(tuán)隊(duì)過(guò)去1 年持續(xù)重點(diǎn)推薦的品種，雖然股價(jià)和業(yè)績(jī)已有了較大的漲幅，但遠(yuǎn)未到公司成長(zhǎng)的天花板。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。