白酒行業(yè)業(yè)績綜述：一線強者恒強 二三線分化明顯

投資要點

白酒基本面強勁，年報和1季報收入端加速增長，毛利率連續(xù)提升，行業(yè)需求端回暖，消費升級明顯。但同時費用率上升，競爭加劇。

16 年上市白酒公司延續(xù)增長趨勢，收入保持兩位數(shù)增長，17Q1 收入端繼續(xù)提速，增速達到18%，呈現(xiàn)加速趨勢。

16 年上市公司毛利率較15 年提升1.6pct 至71.4%，17Q1 毛利率較去年同期增加2pct 至72%。通過對報告期內(nèi)上市公司量價政策梳理，毛利率提升主要有三方面原因：提價格、調(diào)結(jié)構(gòu)、推新品。

銷售費用率提升再次印證行業(yè)復蘇，但競爭也更為激烈，行業(yè)分化將進一步強化。

高端白酒：量價齊升，暢享行業(yè)復蘇及未來發(fā)展紅利。在不考慮預(yù)收款情況下2016 年高端白酒收入(僅考慮茅五瀘三家)超越2012 年517.9 億元的峰值，達到570.5 億元，同比增長17.40%，超過上市公司整體增速。長邏輯來看，消費升級是高端白酒市場擴容式發(fā)展最根本原因，而站在當前時點，價格回歸及補庫存周期啟動則是高端白酒迅猛發(fā)展的最直接原因，并且我們判斷這兩個因素當前仍將持續(xù)發(fā)揮作用。行業(yè)發(fā)展紅利高端三品牌茅臺、五糧液、瀘州老窖雨露均沾。貴州茅臺當之無愧的高端領(lǐng)袖，在產(chǎn)能供應(yīng)有限、需求旺盛背景下大概率上行;五糧液提價起到去庫存、恢復經(jīng)銷商盈利、改善公司業(yè)績一石三鳥的作用，茅臺供應(yīng)短缺五糧液直接受益;五糧液控量成為國窖迅速搶灘高端市場難得契機。

二三線白酒：分化跡象明顯，合理調(diào)整預(yù)期。剔除茅五瀘一線白酒，對二三線白酒進行打包統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)16 年全年收入、凈利潤增速分別為9.28%、13.8%，17Q1 收入、凈利潤增速分別為9.4%、16.5%，低于行業(yè)整體增速，小而美彈性故事就板塊整體而言不成立。通過梳理二三線白酒年報、季報數(shù)據(jù)并對比Wind 一致盈利發(fā)現(xiàn)，市場對二三線白酒預(yù)期普遍樂觀，并且有較大偏離幅度。行業(yè)復蘇具有分化特征，這種特征在二三線白酒中尤為突出，應(yīng)該適當調(diào)整個股預(yù)期。精選邊際有明顯改善于三線白酒標的，主要有高性價比產(chǎn)品與新總代模式協(xié)同的水井坊、受益疆內(nèi)基建投資增加并且改革預(yù)期強烈的伊力特、國企改革穩(wěn)步推進的山西汾酒、拐點隱現(xiàn)成長可期的酒鬼酒。

推薦標的：繼續(xù)推薦白酒板塊，守大白馬之正，出編輯改善明顯二三線龍頭之奇。近期推薦標的貴州茅臺、五糧液、伊力特。

風險提示：經(jīng)濟繼續(xù)放緩，消費持續(xù)下滑