弱市中堅(jiān)定持有一線白酒

投資建議

5 月模擬組合：貴州茅臺(30%)、五糧液(20%)、伊力特(25%)、恒順醋業(yè)(25%)。5 月組合整體以防守為導(dǎo)向，上周4 天我們的模擬組合收益-1.71%，跑輸中信食品飲料指數(shù)的-0.97%和滬深300 指數(shù)的-1.66%。

本周中信白酒指數(shù)下跌0.75%，但仍跑贏上證綜指的-1.64%和滬深300 指數(shù)的-1.66%。上次周報(bào)中提到：業(yè)績兌現(xiàn)期后淡季缺乏顯性催化劑，板塊大概率走出分化。從大勢上判斷，指數(shù)高位震蕩略下行應(yīng)是中秋前大概率走勢，板塊內(nèi)部將逐漸走出分化行情——基本面確定、估值有相對優(yōu)勢的一線白酒仍值得堅(jiān)守，以茅臺為代表的龍頭未來業(yè)績?nèi)杂谐掷m(xù)超預(yù)期可能，推薦排序?yàn)橘F州茅臺、五糧液;二線白酒因一季報(bào)多未達(dá)預(yù)期而導(dǎo)致市場預(yù)期有所走低，但整體估值仍較高，后續(xù)仍需基本面兌現(xiàn)來支撐估值，暫不推薦;三線白酒整體復(fù)蘇態(tài)勢尚不明確，我們以自下而上的個股邏輯推薦伊力特，本周新發(fā)布伊力特深度報(bào)告《管理銳意改革，市場內(nèi)外兼修》。盡管短期來看，白酒板塊取得絕對收益的概率較小，但5、6 月份白酒板塊取得相對收益的概率較大，我們?nèi)哉J(rèn)為可堅(jiān)定茅五等基本面較為確定的一線品種。

貴州茅臺：Q2 出貨節(jié)奏加快、預(yù)計(jì)批價(jià)穩(wěn)中有跌，未來業(yè)績具備持續(xù)超預(yù)期可能，自本周起將貴州茅臺調(diào)至一線白酒首推位置。節(jié)后飛天批價(jià)經(jīng)歷短暫下調(diào)后，于3 月河南經(jīng)銷商座談會后快速反彈至1280-1300 元。茅臺前期通過喊話、處罰等強(qiáng)力行政舉措平抑批價(jià)，但實(shí)際效果并不顯著。本周茅臺市場管理工作座談會上，茅臺明確將自營店、貿(mào)易公司和辦事處價(jià)格控制在1199 元、終端零售價(jià)不超過1300 元，各地可根據(jù)實(shí)際情況略有浮動。茅臺自4 月24 日開始，將市場投放量從之前的每日40 噸提高至70 多噸，6 月份將增加至90 噸左右，目前每天出貨量已穩(wěn)定在70-80 噸。以這一發(fā)貨節(jié)奏推算，公司二季度發(fā)貨量將有望上看6000 噸，基本接近一季度旺季，同比增長約30%。新增量以普通飛天為主，主要投向自營公司及直面終端消費(fèi)者的商超電商渠道，因此預(yù)計(jì)此舉在短期內(nèi)將給市場批價(jià)再次降溫。而Q1報(bào)表收入顯著高于實(shí)際發(fā)貨量的表現(xiàn)(收入增長33%，實(shí)際發(fā)貨量同比略下滑)，疊加自4 月下旬起實(shí)際發(fā)貨節(jié)奏加快，我們認(rèn)為茅臺業(yè)績蓄水池已到達(dá)相當(dāng)規(guī)模，未來業(yè)績具備持續(xù)超預(yù)期可能。

五糧液：結(jié)合基本面和估值，仍然戰(zhàn)略推薦。前期五糧液兩大舉措——一是取消承兌業(yè)務(wù)，二是普五、1618 停貨有效助推批價(jià)實(shí)現(xiàn)順價(jià)。伴隨春節(jié)去庫存情況良好、批價(jià)上行實(shí)現(xiàn)對最新出廠價(jià)順價(jià)，Q1 期間739 元打款成常態(tài)，同時(shí)公司近期連續(xù)推出更高價(jià)位的交杯五糧液和金裝五糧液以彌補(bǔ)普五渠道利潤不足的現(xiàn)狀，一季報(bào)中顯示在停貨狀態(tài)下一季度打款情況環(huán)比去年四季度明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)未來伴隨批價(jià)上行和停貨狀態(tài)結(jié)束打款情況將逐季改善。近期茅臺市場管理工作座談會上明確飛天批價(jià)1199 元，但1199 元和普五批價(jià)780 元仍有400 元以上價(jià)差，預(yù)計(jì)對五糧液批價(jià)壓力不大�？紤]到Q2 定增事項(xiàng)獲得證監(jiān)會批文有望成為情緒催化劑及目前對應(yīng)17 年僅20X的估值，我們?nèi)詰?zhàn)略推薦五糧液。但考慮到其業(yè)績確定性弱于茅臺，因此在白酒板塊情緒較弱的當(dāng)下，我們將首推調(diào)整為貴州茅臺、五糧液次之。

小酒彈性、大酒估值(17 年20X)，再次強(qiáng)調(diào)伊力特中線買點(diǎn)、看30%以上空間，請參考最新深度報(bào)告《管理銳意改革，市場內(nèi)外兼修》(5 月5 日)。

春糖期間全國運(yùn)營中心招商工作圓滿完成，17 年有望新對接招商20-30 家新商。核心產(chǎn)品定位基本敲定(系列區(qū)隔清晰，價(jià)位帶100-200 元的特曲、老陳酒、老窖三大系列仍將是核心品種)。于此同時(shí)，大商談判也取得重要成果，有望于近期正式落地，疆外拓展下半年將有持續(xù)性動作�？紤]到17年壞賬計(jì)提大幅減少(預(yù)計(jì)同比減少8000-9000 萬元)、16 年12 月老窖以上產(chǎn)品提價(jià)10%以及銷售增長預(yù)測，我們認(rèn)為17 年EPS 有望上看0.90元。近期我們通過周報(bào)、路演等形式反復(fù)強(qiáng)調(diào)跌破18 元/20X 將是伊力特的極好買點(diǎn)，目前仍然維持這一觀點(diǎn)不變。4 月新疆基建開工，同時(shí)考慮今年為新任董事長上任第一個完整經(jīng)營年度，今年Q1 在去年Q1 相對較高的基數(shù)上已取得較好成績，我們認(rèn)為Q2(去年Q2 基數(shù)較低)及17 年全年公司實(shí)際經(jīng)營面有較大概率超市場預(yù)期，因此強(qiáng)烈建議投資者關(guān)注伊力特中期投資機(jī)會。我們上調(diào)伊力特一年目標(biāo)價(jià)為24 元(對應(yīng)18 年22X)，股價(jià)仍有30%以上絕對收益空間。

食品板塊方面，最新推薦組合排序?yàn)楹沩槾讟I(yè)、伊利股份、中炬高新。恒順醋業(yè)(基本跌至高管持股價(jià)，預(yù)計(jì)17 年公司利潤端將出現(xiàn)顯著改善，目前最壞時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去)、伊利股份(成本端總體仍寬松，利于促銷沖收入;估值優(yōu)勢相比白酒板塊顯著，圣牧并購終止無損基本面);中炬高新(提價(jià)放大17 年業(yè)績彈性，公司釋放業(yè)績動能提升)。

恒順醋業(yè)：正處于基本面的回升期和股價(jià)的短期底部，最壞時(shí)候已過去。公司目前股價(jià)已基本跌至高管持股成本(考慮資金成本，實(shí)際持股成本在10元上方)，安全邊際大增。公司16 年一季度末對非醋產(chǎn)品進(jìn)行換裝提價(jià)、6月對主力色醋產(chǎn)品提價(jià)9%，提價(jià)對16 年業(yè)績正向貢獻(xiàn)主要在16Q4 體現(xiàn)，17 年將是提價(jià)主要受益年。預(yù)計(jì)自17 年Q2 開始，提價(jià)對銷售層面的負(fù)面影響將徹底消除、對業(yè)績提振效應(yīng)開始顯現(xiàn)，業(yè)績有望呈現(xiàn)加速轉(zhuǎn)好局面，全年歸母凈利潤有望上看2.1-2.2 億元。17Q1 受提價(jià)節(jié)奏影響將是全年收入增速低點(diǎn)，目前最壞時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去，公司將自Q2 開始收入增速、利潤彈性將進(jìn)入上行通道�；�于恒順基本面逐漸向好及近期股價(jià)回調(diào)較多，再次強(qiáng)調(diào)恒順醋業(yè)中線機(jī)會。

伊利股份：一季報(bào)業(yè)績略好于預(yù)期，圣牧并購終止無損基本面，估值優(yōu)勢凸顯配置價(jià)值。草根調(diào)研顯示今年上半年原奶合同價(jià)以同比下降為主，雖然大包粉價(jià)格同比有所增長，但綜合來看原奶成本基本穩(wěn)定;紙箱價(jià)格自3 月開始已快速下降，白糖價(jià)格尚在高位，綜合同比因素Q2 成本端壓力應(yīng)好于Q1，預(yù)計(jì)毛利率環(huán)比Q1 有望提升;同時(shí)，草根調(diào)研顯示液奶業(yè)務(wù)恢復(fù)情況略好于預(yù)期，同時(shí)低溫酸奶Q1 促銷力度前所未有，預(yù)計(jì)全年收入增速有望落在5%-10%區(qū)間，略好于小個位數(shù)增長的市場預(yù)期，但費(fèi)用率Q2 或高于Q1;圣牧并購終止對公司基本面無損害，同時(shí)考慮到白酒板塊整體處于估值高位，我們認(rèn)為目前時(shí)點(diǎn)下對應(yīng)17 年18X的伊利股份配置價(jià)值凸顯。

中炬高新：17 年將是業(yè)績彈性之年，公司釋放業(yè)績動能顯著提升。美味鮮晚于海天約三個月的錯位提價(jià)策略對Q1 銷售正向影響極為顯著，渠道提前打款鎖定低價(jià)也放大了Q1 的收入彈性，這兩大原因推升公司Q1 收入增速達(dá)31%。伴隨4 月份提價(jià)正式實(shí)施，雖然Q2 收入增速或?qū)⒔抵?5%一線，但考慮到提價(jià)因素及3 月份以來包材價(jià)格快速回落，Q2 起毛利率端上行通道打開(Q1 毛利率已創(chuàng)歷史新高);同時(shí)前海人壽定增事宜仍不明朗，公司主要激勵期望于年底現(xiàn)金激勵，因此管理層業(yè)績釋放動能較強(qiáng)，我們上調(diào)公司17 年盈利預(yù)測至5 億元，目前股價(jià)對應(yīng)PE 為27X，扣除地產(chǎn)估值僅21X，因此我們認(rèn)為中炬高新是今年調(diào)味品板塊中彈性最大的品種。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟/改革進(jìn)度低于預(yù)期/公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期