口子窖：穿越周期的長(zhǎng)跑型選手

口子窖戰(zhàn)略目標(biāo)長(zhǎng)遠(yuǎn)，注重穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，可謂是白酒行業(yè)內(nèi)穿越周期的長(zhǎng)跑型選手。年初以來(lái)在低估值前提下，漲幅輸于古井，我們認(rèn)為是收入增速略低，市場(chǎng)擔(dān)心省內(nèi)格局變化壓制公司估值。中期來(lái)看，口子窖具備穿越周期的能力，深厚品牌積淀促進(jìn)公司享受省內(nèi)“升級(jí)+集中”趨勢(shì)，唯期待公司加大品牌和渠道投入，推動(dòng)更快收入增速。預(yù)測(cè)19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，給予20-21年20倍PE，年內(nèi)目標(biāo)價(jià)70元，兩年目標(biāo)價(jià)79元，對(duì)應(yīng)市值474億，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。報(bào)告對(duì)公司穿越周期原因、未來(lái)省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局、省外擴(kuò)張等方面，均有深入分析及建議，推薦閱讀。

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報(bào)告摘要

為何口子年初以來(lái)漲幅弱于古井?—省內(nèi)格局變化壓制估值。截止到19年5月底，古井漲幅接近翻倍，口子漲幅63%，漲幅明顯弱于古井。主要原因在于估值，19年以來(lái)口子窖與古井的估值差距逐漸拉大。今年春節(jié)以來(lái)，古井在省內(nèi)表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)，增速更快，如重點(diǎn)市場(chǎng)合肥古井投入力度更大，市場(chǎng)份額提升明顯，口子窖策略相對(duì)保守，增速較古井略慢一些，市場(chǎng)擔(dān)心口子在省內(nèi)與古井的差距會(huì)逐漸拉大，從而壓制口子的估值。

應(yīng)如何看待口子窖?—穿越周期的品種。口子是非典型白酒企業(yè)，周期性及營(yíng)銷(xiāo)狼性均弱于同行，十幾年來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)，即使13-14年收入業(yè)績(jī)也僅有小幅下滑，與其他酒企相比，其收入業(yè)績(jī)波動(dòng)性均較小，是穿越周期的品種。

為何口子可以穿越周期?1)內(nèi)在：戰(zhàn)略目標(biāo)長(zhǎng)遠(yuǎn)，激勵(lì)到位人事穩(wěn)定。公司管理層能力一流，戰(zhàn)略目標(biāo)長(zhǎng)遠(yuǎn)，不追求短期快速收益，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健務(wù)實(shí)。同時(shí)人事穩(wěn)定，核心管理層均在口子工作20年以上，高層合計(jì)持有公司股份達(dá)45%，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性極高。2)產(chǎn)品：執(zhí)著于品質(zhì)，核心產(chǎn)品粘性高。公司對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)把控嚴(yán)格，品質(zhì)穩(wěn)定性極高，同時(shí)核心產(chǎn)品口子窖5年推出早(98年底推出)，比古井年份原漿推出早了近10年，消費(fèi)者記憶深刻、粘性較強(qiáng)，擁有忠實(shí)穩(wěn)定的消費(fèi)群體。3)渠道：經(jīng)銷(xiāo)商利益綁定，低庫(kù)存形成弱渠道周期。①口子窖采用大商制，渠道利潤(rùn)高，經(jīng)銷(xiāo)商推力強(qiáng)，且經(jīng)銷(xiāo)商也是公司股東，與公司利益充分綁定，激勵(lì)到位，渠道穩(wěn)定性極高。②白酒行業(yè)具有庫(kù)存周期，從而放大報(bào)表業(yè)績(jī)波動(dòng)，而口子窖始終堅(jiān)持“不壓庫(kù)存”原則，經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存長(zhǎng)期維持1個(gè)月左右合理水平，低庫(kù)存使得其庫(kù)存周期性較弱，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更加穩(wěn)健。

兩大問(wèn)題探討：1)省內(nèi)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局推演。省內(nèi)“升級(jí)+集中”趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)兩者市占率均將持續(xù)提升，但古井進(jìn)攻性更強(qiáng)，口子風(fēng)格更偏穩(wěn)健，預(yù)計(jì)古井份額提升速度更快，口子與古井的份額差距將進(jìn)一步拉大，我們認(rèn)為口子窖的穩(wěn)健風(fēng)格及品牌積淀，在省內(nèi)仍將占有重要地位，同時(shí)也建議公司加大投入，更快提升份額。2)如何看待口子窖的省外擴(kuò)張?公司2000年左右曾嘗試省外拓展，但后來(lái)外省名酒復(fù)制盤(pán)中盤(pán)模式，疊加口子沒(méi)有順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)推出更高價(jià)位段的產(chǎn)品，導(dǎo)致省外份額逐漸削減，公司錯(cuò)失全國(guó)化機(jī)遇。當(dāng)前地產(chǎn)酒靠自身品牌進(jìn)行省外拓展有一定難度，建議公司做好長(zhǎng)期投入的準(zhǔn)備，加大投入持續(xù)培育消費(fèi)者。

展望未來(lái)：省內(nèi)“升級(jí)+集中”趨勢(shì)不改，口子將持續(xù)受益。1)產(chǎn)品升級(jí)，看齊江蘇市場(chǎng)300元產(chǎn)品價(jià)格帶。安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不改，口子10年以上產(chǎn)品將繼續(xù)保持較高增速，未來(lái)將看齊江蘇市場(chǎng)，300元價(jià)格帶持續(xù)放量，成為未來(lái)收入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。2)省內(nèi)集中度加速提升，呼吁公司加大投入，更快提升份額。15年白酒行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)，古井口子在徽酒份額持續(xù)提升，17-18年更呈加速提升態(tài)勢(shì)。當(dāng)前省內(nèi)進(jìn)入集中度快速提升階段，與古井相比，口子策略略顯保守，份額提升速度略慢，呼吁公司加大市場(chǎng)投入，更快提升份額。

投資建議：長(zhǎng)期視角買(mǎi)入，三年看474億市值，給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司戰(zhàn)略目標(biāo)長(zhǎng)遠(yuǎn)，注重穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊僭俪�預(yù)期，盈利能力創(chuàng)新高。中期來(lái)看，安徽省內(nèi)“升級(jí)+集中”趨勢(shì)不改，口子作為龍頭之一將持續(xù)受益，有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè)19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元，增速分別為20%、15%、12%。考慮到當(dāng)前格局仍會(huì)對(duì)估值有所壓制，并結(jié)合DCF估值結(jié)果，給予20-21年20倍PE，年內(nèi)目標(biāo)價(jià)70元，兩年目標(biāo)價(jià)79元，對(duì)應(yīng)市值474億，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落、省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、省外擴(kuò)張不及預(yù)期。