白酒復(fù)蘇開(kāi)啟提價(jià)周期 關(guān)注一線白酒股

近期白酒股反復(fù)活躍，除了白酒上市公司上半年業(yè)績(jī)顯示已經(jīng)告別行業(yè)低谷外，假日刺激下的一線白酒幾乎集體漲價(jià)銷(xiāo)量普遍良好，也成為白酒股股價(jià)不斷攀升的助推器。

興業(yè)證券認(rèn)為，白酒整體復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)，一線酒最穩(wěn)健，率先開(kāi)啟提價(jià)周期。上半年一線酒收入增速均在15%以上，延續(xù)穩(wěn)健的增長(zhǎng)勢(shì)頭，全年看利潤(rùn)端增速有望超過(guò)收入。

華創(chuàng)證券表示，高端白酒基本面有望持續(xù)改善，1.經(jīng)過(guò)本輪行業(yè)調(diào)整，高端白酒相對(duì)價(jià)格已明顯降低，2015年城鎮(zhèn)居民人均月可支配收入購(gòu)買(mǎi)茅臺(tái)量可超過(guò)3瓶。目前飛天茅臺(tái)、普五五糧液價(jià)分別穩(wěn)定在950元和680元左右，由于第四季度供應(yīng)量有限，一批價(jià)有望穩(wěn)中有升。五糧液8月30日宣布普五提價(jià)，三季報(bào)預(yù)收賬款有望超預(yù)期;2.貴州茅臺(tái)、五糧液2016年市盈率分別為22.1倍、16.9倍，2017年市盈率分別為19.6倍、14.4倍，預(yù)計(jì)四季度估值切換，貴州茅臺(tái)和五糧液仍有20%至25%上漲空間。一線白酒漲價(jià)緩和了中高端白酒競(jìng)爭(zhēng)壓力，建議持續(xù)關(guān)注兩大彈性標(biāo)的，水井坊、酒鬼酒等。

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水井坊：Q2業(yè)績(jī)加速，高增長(zhǎng)有望持續(xù)

Q2業(yè)績(jī)加速，現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅提升：公司Q2實(shí)現(xiàn)收入1.92億元，同比增長(zhǎng)53.64%，對(duì)比第一季度13.88%的同比增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯加速。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量?jī)纛~8790.96萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)147.12%，主要系公司銷(xiāo)售增加所致。公司中高檔產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)，報(bào)告期內(nèi)中高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入4.92億元，同比增長(zhǎng)26.95%，占總收入比至99.88%。公司整體毛利率74.38%，基本與去年持平，凈利率較去年同期提升5.59個(gè)百分點(diǎn)，主要系費(fèi)用管控及稅收減少所致。

核心產(chǎn)品卡位藍(lán)海市場(chǎng)，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)有望持續(xù)：公司拳頭產(chǎn)品水井坊井臺(tái)裝及臻釀八號(hào)卡位于300-500元的中高端藍(lán)海市場(chǎng)，二者占總收入比重超過(guò)90%，15年井臺(tái)裝與臻釀八號(hào)收入基本持平，隨著臻釀八號(hào)持續(xù)放量，推測(cè)比重高于井臺(tái)裝。臻釀八號(hào)出廠價(jià)在250元左右，終端零售價(jià)在300-310元，高性?xún)r(jià)比以及豐厚的渠道利潤(rùn)推動(dòng)臻釀八號(hào)不斷放量，渠道調(diào)研顯示部分地區(qū)臻釀八號(hào)銷(xiāo)量增速超過(guò)100%。考慮到，臻釀八號(hào)對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手存在明顯高性?xún)r(jià)比以及目前基數(shù)尚小，未來(lái)有望繼續(xù)放量成為推動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

總代模式逐漸完善，核心市場(chǎng)不斷增加：公司不斷完善總代模式，在新模式下總代作為銷(xiāo)售服務(wù)平臺(tái)負(fù)責(zé)銷(xiāo)售后端包括訂單處理、物流、倉(cāng)儲(chǔ)、收款等工作，報(bào)告期內(nèi)陸續(xù)在江蘇、廣東、四川、福建、江西等區(qū)域開(kāi)始實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變。公司逐漸增加上述省份銷(xiāo)售人員投入，加強(qiáng)對(duì)終端服務(wù)和管理。公司現(xiàn)有核心市場(chǎng)河南、湖南、江蘇、廣東、四川、上海、浙江、天津、福建等核心市場(chǎng)，隨著產(chǎn)品繼續(xù)推廣核心市場(chǎng)數(shù)量將繼續(xù)增加。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)公司海外產(chǎn)品銷(xiāo)售情況良好，實(shí)現(xiàn)收入1910.93萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)33.71%。

投資建議：目前公司市值不足80億元，受益于核心產(chǎn)品不斷放量，未來(lái)三年高增長(zhǎng)可期。根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，2016-2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.82億元、2.37億元，分別增長(zhǎng)106.6%、30.5%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.37、0.49，考慮到公司單品放量帶來(lái)的高增長(zhǎng)給予35倍估值，對(duì)應(yīng)2017年目標(biāo)價(jià)17.15元。

酒鬼酒：變化正在進(jìn)行中，大幅改善仍待時(shí)日

公司公布2016年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入2.91億元、歸母凈利潤(rùn)0.39億元，同比下滑5.06%、1.89%，扣非后歸母凈利潤(rùn)略增2.85%，EPS為0.12元。單二季度收入、利潤(rùn)分別為1.24、0.1億元，同比下滑14.77%、48.78%。

中高端產(chǎn)品集中度提升帶動(dòng)毛利率增長(zhǎng)：中糧入主后確立“堅(jiān)持中高檔路線，聚焦主導(dǎo)產(chǎn)品，打造全國(guó)性戰(zhàn)略核心單品”的產(chǎn)品策略，分產(chǎn)品看酒鬼系列收入2.3億微增0.22%，低端湘泉下滑18.8%，符合公司聚焦資源于中高端內(nèi)參、酒鬼品系策略，中高端集中度進(jìn)一步提升至78.97%(同比增加4.1個(gè)百分點(diǎn))。上半年基于維護(hù)產(chǎn)品渠道價(jià)格而進(jìn)行的核心產(chǎn)品的小幅漲價(jià)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)使得毛利率同比上漲5.02%。

銷(xiāo)售收入端改善仍然需要時(shí)日：預(yù)收款1.55億同比增長(zhǎng)21.32%，環(huán)比基本持平，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降55%主要受匯票保證金支出影響。中糧入主后追求健康的發(fā)展路徑，整理開(kāi)發(fā)品牌、調(diào)整銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)、某些單品的渠道庫(kù)存進(jìn)一步去化，預(yù)計(jì)將在三季度將這些遺留問(wèn)題清理完畢。中報(bào)披露的中糧關(guān)聯(lián)交易僅450萬(wàn)，較年初的3億計(jì)劃相差較遠(yuǎn)，有意愿做白酒的葡萄酒經(jīng)銷(xiāo)商尚需培育，借助中糧銷(xiāo)售渠道的融合尚需時(shí)間。6月初推出的升級(jí)產(chǎn)品高度柔和新紅壇酒鬼招商情況逐步推進(jìn)，預(yù)計(jì)收入端同比和環(huán)比的改善將在三季度體現(xiàn)。

廣告費(fèi)用恢復(fù)投入助力打造高端形象：銷(xiāo)售費(fèi)用率提高10個(gè)點(diǎn)，主要受廣告費(fèi)大幅增長(zhǎng)2156%至近3千萬(wàn)(恢復(fù)至14年水平)，導(dǎo)致凈利潤(rùn)下降，管理費(fèi)用率持平略下降。預(yù)計(jì)公司今年下半年將會(huì)維持此廣告投入節(jié)奏來(lái)助力酒鬼高端形象占位。

考慮到公司渠道重建、升級(jí)新品推廣、中糧渠道融合尚需一定時(shí)間，廣告投放維持上半年節(jié)奏，下調(diào)公司收入和利潤(rùn)預(yù)測(cè)，16~18年收入增速為35%、45%、20%，利潤(rùn)增速為25%：0.75元，17年P(guān)E為37倍。

五糧液：公司改革持續(xù)推進(jìn)，普五提價(jià)成效尚待觀察

多方面改革并進(jìn)，公司經(jīng)營(yíng)效率逐漸提升自行業(yè)深度調(diào)整以來(lái)，五糧液與茅臺(tái)之間的差距逐漸拉大。對(duì)此，公司管理層也意識(shí)到了問(wèn)題，自上而下進(jìn)行了一系列的改革。(1)股權(quán)方面，發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，發(fā)行對(duì)象中，“國(guó)君資管計(jì)劃”由五糧液第1期員工持股計(jì)劃出資，“君享五糧液1號(hào)”由五糧液部分優(yōu)秀經(jīng)銷(xiāo)商以自籌資金認(rèn)購(gòu)。通過(guò)員工持股以及引進(jìn)經(jīng)銷(xiāo)商，有望提高員工積極性與凝聚力，鞏固渠道銷(xiāo)售，提升經(jīng)銷(xiāo)商忠誠(chéng)度和支持力度。(2)渠道方面，對(duì)于高端產(chǎn)品，仍然采用品牌事業(yè)部+7大營(yíng)銷(xiāo)中心的模式。同時(shí)新建了7大倉(cāng)儲(chǔ)中心。認(rèn)為，這有助于緩解經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存較大導(dǎo)致的集中拋貨風(fēng)險(xiǎn);高端產(chǎn)品以外的產(chǎn)品，公司按五糧春、特頭曲、系列酒分別新建了3個(gè)品牌公司，品牌公司獨(dú)立運(yùn)作，能動(dòng)性顯著提升;針對(duì)電商渠道，未來(lái)公司會(huì)建立自己的電商平臺(tái)，公司3大募投項(xiàng)目中有一個(gè)就是服務(wù)型電商商務(wù)平臺(tái)的建立。(3)經(jīng)銷(xiāo)商政策上：此次提升出廠價(jià)的同時(shí)，公司強(qiáng)調(diào)取消所有返利政策。返利政策會(huì)造成經(jīng)銷(xiāo)商為了賺返利的前，而故意降低價(jià)格走量，導(dǎo)致越補(bǔ)貼，價(jià)格越低的困境，對(duì)于公司挺價(jià)，實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷(xiāo)售非常不利。

普五提價(jià)成效尚待觀察，五糧春、五糧頭特曲增長(zhǎng)較快今年公司兩次提高普五出廠價(jià)。從經(jīng)銷(xiāo)商角度來(lái)看，由于提前進(jìn)貨，庫(kù)存中仍以前期629元(扣除30元補(bǔ)貼)和679元產(chǎn)品為主。而市場(chǎng)一批價(jià)受茅臺(tái)漲價(jià)以及五糧液提價(jià)影響上漲至650元，因此短期能實(shí)現(xiàn)微盈利;但長(zhǎng)期而言，隨著低成本購(gòu)買(mǎi)的普五銷(xiāo)完，未來(lái)購(gòu)貨成本提升至739元，到時(shí)如果市場(chǎng)一批價(jià)上漲不達(dá)預(yù)期，則經(jīng)銷(xiāo)商盈利情況仍難以改善。

從公司業(yè)績(jī)來(lái)看，提升出廠價(jià)短期可刺激公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。原因在于，經(jīng)銷(xiāo)商出于漲價(jià)預(yù)期提前打款，因此公司短期發(fā)貨量會(huì)有所增加。但隨著公司出廠價(jià)提高(目前公司出廠價(jià)為739元，與茅臺(tái)僅差80元)，未來(lái)漲價(jià)預(yù)期會(huì)逐漸減弱，外加如果渠道庫(kù)存消化不達(dá)預(yù)期，公司2017年發(fā)貨有可能有下滑風(fēng)險(xiǎn)。