古井貢酒：省內(nèi)勢不可擋 后百億征程可期

古井貢酒作為安徽地方白酒龍頭，中短期內(nèi)立足省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、提升市場份額仍可望量價齊升;中長期有望依托次高端細分行業(yè)，發(fā)力區(qū)域市場持續(xù)擴容。當前公司仍處于成長期核心階段，中長期價值凸顯。

安徽地產(chǎn)酒龍頭，躋身百億俱樂部

古井是徽酒龍頭，2008年推出年份原漿系列，依托小區(qū)域、高占有、滾動發(fā)展的“三通工程”渠道營銷模式，成功實現(xiàn)了名酒復蘇，重塑了安徽地產(chǎn)酒品牌形象，2008~2019年公司營業(yè)收入及歸母凈利潤復合增速分別約為22%、51%，于2019年突破百億營收規(guī)模，古井產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著上移，近5年噸價復合增速約為12.1%。

后百億全新征程，聚焦發(fā)力次高端

行業(yè)：白酒看結(jié)構(gòu)性增長，次高端及以上擴容。近三年白酒行業(yè)內(nèi)部分化，根據(jù)測算，近三年高端白酒、次高端白酒細分行業(yè)規(guī)模復合增速分別為約25%、37%，與中低檔白酒負增長形成鮮明反差。我們預判未來三年次高端以上白酒擴容速度將持續(xù)領(lǐng)跑白酒產(chǎn)業(yè)，是白酒行業(yè)優(yōu)選賽道，古井年份原漿系列古8及以上增量產(chǎn)品卡位次高端，有望順應行業(yè)持續(xù)成長。

產(chǎn)品：深諳產(chǎn)品生命周期，產(chǎn)品聯(lián)動結(jié)構(gòu)升級。次高端白酒聚焦產(chǎn)品聯(lián)動升級，古井依托年份原漿實現(xiàn)由古5、獻禮版至古8、古20的產(chǎn)品升級，核心產(chǎn)品生命周期互相借力，中長期有望保持增長動力。古20經(jīng)過控量挺價、消費者培育后，進入高速成長期，2020年銷售規(guī)模有望實現(xiàn)約10億元，接近翻倍增長。當前古8以上次高端產(chǎn)品占比僅有約30%，對比洋河天之藍以上產(chǎn)品占比仍有較大成長空間。

渠道：聚焦渠道分銷建設，利潤恢復省內(nèi)起勢。古井三通工程，小區(qū)域高占有滾動發(fā)展，公司銷售隊伍規(guī)模較大，銷售團隊能力領(lǐng)先。古井正推動渠道考核機制改革，聚焦渠道動銷及利潤，當前古井省內(nèi)渠道利潤正逐步趕超口子，已逐步起勢，預計中期有助于激發(fā)經(jīng)銷商鋪貨動力、并在渠道利潤穩(wěn)固的情況下提價增利。

格局：省內(nèi)消費升級明確，省外環(huán)安徽省招商。份額端，安徽省內(nèi)龍頭集中度持續(xù)提升，古井優(yōu)勢地位愈發(fā)凸顯，以省會合肥為例，公司市占率約40%高于省內(nèi)綜合份額的約30%，反應低線市場下沉空間仍大。價格端，對標江蘇省，順應消費升級潛力巨大。綜合來看，古井中長期省內(nèi)市場仍可望量價齊升。古井省外發(fā)展戰(zhàn)略明確，瞄準次高端謀求全國化，目前持續(xù)推進環(huán)安徽省招商。

投資建議

古井貢酒進入后百億時代，產(chǎn)品端，聚焦年份原漿系列產(chǎn)品聯(lián)動升級，古8及以上順應次高端白酒行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)升級，為第二個百億提供核心增長動力;渠道端，聚焦新一輪渠道建設，省內(nèi)渠道利潤正逐步趕超口子，已逐步起勢;格局端，基于省內(nèi)份額提升仍有空間及消費升級，中短期仍可望量價齊升，省外瞄準次高端謀求全國化目標明確，持續(xù)推進環(huán)安徽省招商。我們預計公司2020~2022年收入分別為114.7、135.1、155.3億元，同比分別+10.2%、+17.7%、+15.0%，歸母凈利潤分別為23.2、28.0、32.7億元，同比分別+10.7%、+20.6%、+16.6%，當前股價對應2020~2022年P(guān)/E分別為39.0x、32.2x、27.6x，公司作為徽酒龍頭，依托省內(nèi)市場、及泛全國化發(fā)展，中長期業(yè)績確定性較高，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

風險提示

年份原漿系列動銷不及預期;省內(nèi)渠道下沉、省外全國化擴展不及預期等