貴州茅臺(tái)：實(shí)現(xiàn)新的量?jī)r(jià)均衡 持續(xù)增長(zhǎng)可期

投資要點(diǎn)。

茅臺(tái)酒的營(yíng)收以及凈利潤(rùn)占公司比重高達(dá)90%以上，是驅(qū)動(dòng)茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)力。我們從四個(gè)維度看提價(jià)可能性，兩個(gè)角度看提價(jià)空間，深度研究了新經(jīng)濟(jì)背景下飛天茅臺(tái)的量?jī)r(jià)均衡策略。我們繼續(xù)看好茅臺(tái)的長(zhǎng)期投資價(jià)值，是少數(shù)擁有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)能力的稀缺標(biāo)的。

貴州茅臺(tái)的三大核心競(jìng)爭(zhēng)力所向披靡，品牌優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期存在。我們認(rèn)為茅臺(tái)之所以高端、具有超強(qiáng)的品牌溢價(jià)能力，是得益于它的國(guó)酒文化、高品質(zhì)、細(xì)分行業(yè)絕對(duì)壟斷地位這三大核心競(jìng)爭(zhēng)力造就的強(qiáng)勢(shì)定價(jià)能力，這是普通酒企甚至其他名優(yōu)酒都無(wú)法比擬的。

展開來(lái)看：1、國(guó)酒文化:源自于軍隊(duì)情結(jié)、國(guó)宴專供、外交慶功三方面歷史性選擇;2、高品質(zhì):茅臺(tái)酒對(duì)生產(chǎn)環(huán)境、釀造原料和生產(chǎn)工藝要求極為苛刻。3、細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì):表現(xiàn)為茅臺(tái)在醬香型行業(yè)具有絕對(duì)壟斷地位，并且優(yōu)勢(shì)會(huì)長(zhǎng)期存在。

茅臺(tái)放量基礎(chǔ)扎實(shí)，測(cè)算2020年需求較今年將增長(zhǎng)40%，產(chǎn)能能夠匹配需求增長(zhǎng)。

(1)需求端：綜合考慮到政務(wù)消費(fèi)的肅清、商務(wù)及個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)的延續(xù)以及潛在消費(fèi)群體的崛起，茅臺(tái)酒未來(lái)五年仍能保持5%-10%銷量增長(zhǎng)，到2020年，保守估計(jì)市場(chǎng)容量有40%的增量空間。曾占比40%的政務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域近年大幅萎縮至5%并未造成公司業(yè)績(jī)下滑的局面，商務(wù)及個(gè)人消費(fèi)迅速崛起支撐了公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，這一趨勢(shì)將繼續(xù)延續(xù)，按BCG估計(jì)到2020年，富裕家庭將由2013年的500萬(wàn)戶增加到2100萬(wàn)戶，增長(zhǎng)4倍，富裕家庭的崛起提出了對(duì)高品質(zhì)白酒提出了訴求。

(2)產(chǎn)能端：2003年茅臺(tái)酒產(chǎn)能達(dá)到了1萬(wàn)噸，2015年，茅臺(tái)酒的產(chǎn)能達(dá)33688噸。按照茅臺(tái)5年的生產(chǎn)工藝，目前的產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的是2010年生產(chǎn)的產(chǎn)量。2010年茅臺(tái)酒產(chǎn)能就已經(jīng)達(dá)到了22883噸，我們預(yù)估2015年銷量增長(zhǎng)6%至18028噸，在不考慮儲(chǔ)藏的年份酒的情況之下，茅臺(tái)酒還有4800噸的產(chǎn)能釋放空間(30%的空間)，再考慮到2010-15年新增產(chǎn)能，茅臺(tái)的產(chǎn)能釋放能夠滿足需求端的增長(zhǎng)要求。

預(yù)計(jì)茅臺(tái)今年放量5%左右。雖然公司1-5月份完成全年銷售任務(wù)的60%，預(yù)估10月份可完成全年的銷售任務(wù)，如依照需求來(lái)放量需增加15%以上的供應(yīng)。但公司今年采取“控量、控價(jià)、養(yǎng)渠道”的策略，有意控量，我們認(rèn)為今年放量約5%。

從價(jià)格上看，今年年內(nèi)飛天茅臺(tái)提價(jià)的可能性較小。基于以下四點(diǎn)考慮，我們認(rèn)為今年提價(jià)概率不大：

(1)前八次提價(jià)都是在行業(yè)高增長(zhǎng)的情況下發(fā)生的，今年行業(yè)增速放緩，短期提價(jià)的可能性不大。

(2)經(jīng)銷商環(huán)節(jié)利潤(rùn)處于低位，逆勢(shì)提價(jià)市場(chǎng)難以消化。

(3)政治環(huán)境處于限制“三公消費(fèi)”期，此階段提價(jià)對(duì)社會(huì)影響不利。

(4)在此階段，我們認(rèn)為提價(jià)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手五糧液、瀘州老窖最為有利。對(duì)公司來(lái)講，更高端市場(chǎng)有年份酒和系列酒支撐，在超高端市場(chǎng)萎縮的情況下提價(jià)意義不太大。

未來(lái)2-5年茅臺(tái)酒存有提價(jià)需求，提價(jià)幅度大概率為10%-20%。茅臺(tái)零售價(jià)格與城鎮(zhèn)居民月度可支配收入大多時(shí)候這一比值應(yīng)該在50%，目前只有40%。茅臺(tái)酒相對(duì)便宜，存有提價(jià)的需求。公司今年執(zhí)行控量政策，夯實(shí)提價(jià)的基礎(chǔ)，從提價(jià)幅度來(lái)看，前八次單次提價(jià)幅度大多在13%-33%之間。依照公司的一貫作風(fēng)，我們傾向于認(rèn)為下次提價(jià)幅度大概率為10%-20%。

公司最優(yōu)策略探討:持續(xù)放量+適度提價(jià)。我們認(rèn)為公司未來(lái)最優(yōu)的策略是是做到量?jī)r(jià)齊升。具體運(yùn)作表現(xiàn)為:

1、將年份酒、定制酒按照奢侈品模式來(lái)運(yùn)作，繼續(xù)大幅提價(jià);

2、茅臺(tái)則在較高的終端價(jià)位上放量，通過增加流通渠道供給抑制終端價(jià)格過快上漲。

3、以茅臺(tái)酒渠道毛利率作為重要的觀察窗口，保持“適度提價(jià)+持續(xù)放量”的策略，做到終端價(jià)小步慢跑、出廠價(jià)不斷提升、銷量持續(xù)增加。

目標(biāo)價(jià)302元，維持“買入”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品旺銷，今年采取“控量、控價(jià)、養(yǎng)渠道”的策略為后市業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)創(chuàng)造條件。我們預(yù)計(jì)2015—2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)167億、191億、224億元，同比增長(zhǎng)8.6%、14.8%、16.8%，對(duì)應(yīng)EPS為14.60、16.76、19.57元。參考可比公司的估值水平，我們認(rèn)為茅臺(tái)酒作為高端酒的龍頭估值應(yīng)該比五糧液和瀘州老窖略高，給予18x2016PE，對(duì)應(yīng)2016年目標(biāo)價(jià)302元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：打壓三公消費(fèi)力度繼續(xù)加大、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。