貴州茅臺：定海神針 切換首選

茅臺披露中報，Q2收入業(yè)績分別增長45.6%、41.5%，超出市場預(yù)期，毛利率、現(xiàn)金回款均有提升。市場關(guān)注預(yù)收款下降，還原后公司酒類主業(yè)實際增速24%以上，預(yù)收款確認(rèn)貢獻(xiàn)額外增量，推測系公司延續(xù)打款政策、加快周轉(zhuǎn)率。展望全年3萬噸發(fā)貨量，加上渠道緊平衡的狀態(tài)，下半年仍能保持20%以上增速，全年業(yè)績及來年增長確定性強(qiáng)，可謂行業(yè)定海神針，估值切換首選品種。維持18-19年EPS28.58、35.34元，870元目標(biāo)，對應(yīng)19年25倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”。

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Q2收入業(yè)績分別增長45.6%、41.5%，超出市場預(yù)期。公司H1收入352.5億，同比增長38.27%，歸母凈利潤157.6億，增長40.12%。其中Q2收入業(yè)績分別為168.6億和72.6億，同比增長45.56%、41.53%，略高于之前預(yù)告，增速超市場預(yù)期。

直營比重提升，毛利率同比提升2.6%，銷售費用率同比增長2.9%。Q2茅臺酒收入136.18億，同比增長47.0%，占比85.5%，提升0.3%，系列酒23.05億，同比增長42.8%，增速較Q1略有放緩。直營渠道占比7.4%，同比提升1.3%。雙重因素推高Q2毛利率至91.1%，同比提高2.6%。Q2銷售費用率7.4%，同比提升2.9%，絕對額增加7.3億，預(yù)計系列酒增加營銷投入所致。銷售商品收到現(xiàn)金152.5億，同比高增41.7%，受回款增加及金融業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，Q2凈現(xiàn)金流回款128億，同比大增15.5倍。

解讀持續(xù)下降的預(yù)收賬款：打款政策延續(xù)+確認(rèn)當(dāng)期收入所致。公司預(yù)收賬款17年起逐季下降，18Q2預(yù)收款99.4億，環(huán)比下降32.1億元。17年下降，系公司16年底出臺打款政策調(diào)整所致。18年以來，公司延續(xù)從嚴(yán)的打款政策，另外上半年發(fā)貨量1.3萬噸，與去年同期持平微增，我們推斷，預(yù)收賬款回落系公司加快周轉(zhuǎn)效率，部分確認(rèn)計入收入所致。拆分報表來看，18Q2發(fā)貨量5500噸，同比微增，疊加提價18%及升級效應(yīng)，預(yù)計飛天茅臺實際銷售額同比20%以上增速，系列酒同比50%以上，合計對應(yīng)Q2當(dāng)期收入135億，酒類主業(yè)實際增速24%，預(yù)收賬款確認(rèn)貢獻(xiàn)剩余25億收入增量，另外回落部分(7億左右)預(yù)計系Q2淡季正�；芈�。公司今年以來逐季確認(rèn)預(yù)收款，推測系公司堅持不占用經(jīng)銷商資金政策，同時平抑去年底高企的預(yù)收賬款，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率所致。預(yù)計下半年預(yù)收賬款仍會有小幅回落，加快周轉(zhuǎn)率，降低經(jīng)銷商資金占用。

全年發(fā)貨量預(yù)期不改，旺季加大發(fā)貨抑制價格泡沫，利好真實消費。公司董事長李保芳近期表示，茅臺全年發(fā)貨量將達(dá)到3萬噸，我們預(yù)期下半年發(fā)貨量1.6萬噸以上。近期淡季供應(yīng)緊張，批價持續(xù)漲至1750，公司密切關(guān)注，出臺1399促銷政策，并表示9月份之前開啟云商平抑價格。隨著老熟完成的新酒逐步上市，我們預(yù)計公司中秋期間將加大供應(yīng)，Q3發(fā)貨量預(yù)計9000噸以上，預(yù)計批價隨后將有所回落，降低價格泡沫，利好真實消費。

業(yè)績定海神針，估值切換首選，重申“強(qiáng)烈推薦-A”。茅臺業(yè)績?nèi)员３侄êＩ襻樦�效，預(yù)收雖有下降，實際收入仍維持24%增長。下半年旺季有望加大發(fā)貨，疊加預(yù)收賬款繼續(xù)小幅回落，收入業(yè)績?nèi)杂型�維持20%增速。從實際需求來看，終端庫存不足一個月，渠道價差目前已達(dá)近800元，全年仍處于緊平衡狀態(tài)，渠道保持良性狀態(tài)，為明后年預(yù)留足夠潛力空間。暫維持18-19年359.1億和443.9億業(yè)績預(yù)測，870元目標(biāo)價，對應(yīng)19年25倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：輿論風(fēng)險、需求不及預(yù)期。