貴州茅臺(tái)：關(guān)聯(lián)交易塵埃落定 漸進(jìn)改革穩(wěn)以至遠(yuǎn)

事件。近日公司發(fā)布《關(guān)于子公司向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品的公告》和《關(guān)于上海證券交易所監(jiān)管工作函的回復(fù)公告》。

公告售酒金額占比較低，售價(jià)與非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商相同。根據(jù)公告，貴州茅臺(tái)股份公司向茅臺(tái)集團(tuán)銷售產(chǎn)品包括茅臺(tái)酒及系列酒。2019年度交易金額不超過(guò)公司2018年末凈資產(chǎn)金額的5%(56億元)。占公司2018年?duì)I業(yè)收入736.39億元的7.60%，按此比例預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒銷量2470噸(2018年銷量3.25萬(wàn)噸*7.60%=2470噸)。按2018年年報(bào)制定的2019年收入增長(zhǎng)14%計(jì)算，占2019年收入計(jì)劃的6.67%。向茅臺(tái)集團(tuán)銷售產(chǎn)品的價(jià)格與其他非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的購(gòu)貨價(jià)格相同或定價(jià)原則相同，結(jié)算方式與其他非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的結(jié)算方式也相同。

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短期控價(jià)是第一要?jiǎng)?wù)，公告方案無(wú)需股東表決效率最高。根據(jù)公司官網(wǎng)信息，8月7日晚貴州茅臺(tái)酒股份有限公司召開(kāi)市場(chǎng)工作會(huì)，部署當(dāng)前茅臺(tái)酒市場(chǎng)工作。這是繼2017年4月以來(lái)的兩年間，公司又一次專門(mén)針對(duì)價(jià)格問(wèn)題而召開(kāi)的會(huì)議。價(jià)格上漲的問(wèn)題引起了貴州省委省政府的高度關(guān)注。7月底至今，貴州省委省政府針對(duì)茅臺(tái)酒市場(chǎng)價(jià)格的問(wèn)題連續(xù)召開(kāi)多次會(huì)議，省委主要領(lǐng)導(dǎo)作出指示，要求嚴(yán)格防止茅臺(tái)酒過(guò)度炒作。公司領(lǐng)導(dǎo)表示“要控制價(jià)格，而不是穩(wěn)住價(jià)格”，并制定加大市場(chǎng)投放、投放的計(jì)劃和銷售的結(jié)果按月掛鉤、新渠道和老渠道互為補(bǔ)充等六項(xiàng)措施。

股份公司可直營(yíng)比例上升，但下半年增速預(yù)計(jì)仍將放緩。根據(jù)2018年年報(bào)與2019年中報(bào)披露，2018年到2019年6月末，公司茅臺(tái)酒經(jīng)銷商數(shù)量連續(xù)下降，累計(jì)減少536家。假設(shè)所有茅臺(tái)酒經(jīng)銷商的分配量大致平均并且按照2018年茅臺(tái)酒總銷量計(jì)算，我們預(yù)計(jì)收回額度在5721噸以上�？鄢�此次關(guān)聯(lián)交易中預(yù)計(jì)的2470噸，2019年茅臺(tái)計(jì)劃銷量31000噸，可直營(yíng)銷量占比至少超過(guò)10%((5721-2470)/31000)。而公司上半年直營(yíng)體系銷售占比僅3.9%，我們預(yù)計(jì)第三季度開(kāi)始直營(yíng)體系加速推進(jìn)。上半年公司營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.80%和26.56%，高于wind全年一致預(yù)期的16.27%和22.20%，意味著下半年增速或?qū)⑦M(jìn)一步趨緩。我們認(rèn)為下半年公司為控制普通飛天茅臺(tái)價(jià)格而提高銷量占比，可能會(huì)相應(yīng)降低生肖、精品及年份酒等非標(biāo)產(chǎn)品比例。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議。從行業(yè)趨勢(shì)上看，我們認(rèn)為白酒行業(yè)仍處于平穩(wěn)上升期。貴州茅臺(tái)作為行業(yè)龍頭，品牌影響力深入人心。我們認(rèn)為(1)公司關(guān)聯(lián)交易塵埃落定，直銷、電商、KA多渠道建設(shè)下，渠道控價(jià)能力有望增強(qiáng)，業(yè)績(jī)確定性進(jìn)一步提高;(2)公司渠道價(jià)格與出廠價(jià)格價(jià)差仍較大，長(zhǎng)期來(lái)看出廠價(jià)提價(jià)空間仍可觀;(3)2016-2018年公司茅臺(tái)基酒實(shí)際產(chǎn)能分別為3.93、4.28、4.97萬(wàn)噸，2019年上半年，茅臺(tái)基酒及系列酒基酒產(chǎn)量較上年同期均有增長(zhǎng)，為后續(xù)銷量增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。綜合上述，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS33.93/40.36/47.94元/股，可比公司2019年P(guān)E估值23.44倍。給予公司2019年27-34倍PE，6個(gè)月合理價(jià)值區(qū)間在916.11-1153.62元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。價(jià)格過(guò)高過(guò)快上漲抑制開(kāi)瓶率、地方政府上調(diào)消費(fèi)稅稅基、明年售酒關(guān)聯(lián)交易額擴(kuò)大。