重慶啤酒中報點評：結(jié)構(gòu)升級推進 所得稅波動階段性拖累業(yè)績

事件描述

8月23日披露中報，營收18.3億元，同比+3.9%;歸母凈利潤2.39億元，同比+13.8%;扣非后凈利潤率2.2億元，同比+13.3%。

方正觀點

1、天氣等因素影響二季度銷售表現(xiàn)，但結(jié)構(gòu)升級持續(xù)推進：上半年公司啤酒銷量同比增長2.3%至48.3萬千升，其中委托加工7.7萬千升，同比增長3%。Q2單季來看，啤酒銷量基本無增長，主要是因為今年重慶等地雨水較多，對銷售有一定影響;但是營收增長5.1%，主要受益于結(jié)構(gòu)升級與增值稅下調(diào)帶來的噸價提升。上半年，公司高中低啤酒分別增長0.2%、9.6%、-2.98%，中高檔占比提高，啤酒噸價提升4%左右至3707元/千升，其中二季度提升幅度高于一季度。此外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長6.1%，表現(xiàn)較好。

2、結(jié)構(gòu)升級、費用精簡以及資產(chǎn)處置助推盈利持續(xù)提升，所得稅結(jié)構(gòu)變化負向影響大：上半年公司凈利潤率提升1.5pct至14.8%，推動公司利潤更快增長，主要歸功于以下幾方面，一是，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與二季度增值稅下調(diào)，毛利率提升1.28pct至40.7%，而且稅金及附加占營收比重也略有下降;二是，工薪薪酬、辦公費等減少帶動管理費用同比下降3.5%，財務(wù)費用下降41.2%，銷售費用率穩(wěn)定，上半年期間費用率微降。三是，非流動資產(chǎn)處置收益1131萬元，與二季度出售工廠有關(guān)。同時，上半年所得稅率7pct至13.6%，對利潤有一定負向影響，這主要是因為處置子公司后遞延所得稅抵減相對減少。此外，二季度單季公司凈利潤同比增長14%至1.53億元，扣非后凈利潤同比下降5.4%至1.39億元，也是與所得稅結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，而且這一變化從去年下半年開始已有所體現(xiàn)，預(yù)計所得稅稅率波動對今年下半年業(yè)績影響將逐步減弱。

3、基地市場穩(wěn)健，四川等市場持續(xù)開發(fā)：上半年，分地區(qū)來看，重慶、四川、湖南分別增長3.4%、26.8%、-7.1%至13.2、3.5、1.2億元，其中四川增速快與當?shù)爻啥�、宜賓工廠上半年委托加工增加較多有關(guān)。剔除委托加工，重慶、四川、湖南分別增長8.3%、5.2%、-1.6%至11.9、2.1、0.99億元�？梢钥闯�，公司在重慶地區(qū)市占率高，表現(xiàn)穩(wěn)健;重慶以外市場，公司主要采取大城市戰(zhàn)略，四川地區(qū)穩(wěn)步增長，未來有望實現(xiàn)份額提升，湖南市場尚在調(diào)整之中。

4、盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司19-20年EPS分別為1.02/1.20/1.46元，對應(yīng)PE分別為44/38/31倍，考慮公司產(chǎn)品升級，盈利逐步強化，維持“推薦”評級。

5、風險提示：1)麥芽等生產(chǎn)成本大幅上漲;2)行業(yè)競爭加劇，導(dǎo)致銷售和升級均低于預(yù)期;3)資產(chǎn)注入低于預(yù)期;4)人口結(jié)構(gòu)沖擊，消費量持續(xù)下滑;5)食品安全問題。