瀘州老窖：中報延續(xù)高增長 全年目標(biāo)有保障

公司中報延續(xù)高增，符合樂觀預(yù)期，主要系國窖、特曲60和老字號特曲亮眼增長，毛利率大幅提升是盈利高增基礎(chǔ)，管理費用率下降放大業(yè)績彈性。中報奠定全年增長基礎(chǔ)，國窖下半年有望再度提價，進一步保障全年目標(biāo)達成，估值切換具備基礎(chǔ)。我們上調(diào)19-21年EPS預(yù)期至3.29、4.11和4.92元，給予20年25倍PE，上調(diào)一年目標(biāo)價至103元，維持“強烈推薦-A”評級。

報告正文

19Q2延續(xù)高增，確認樂觀預(yù)期，報表質(zhì)量較高。公司19H1收入80.13億元，歸母凈利潤27.50億，分別增長24.8%和39.8%，其中19Q2單季收入38.44億元，歸母凈利潤12.35億元，分別增長26.0%和36.0%，收入業(yè)績均延續(xù)高增長，符合市場樂觀預(yù)期�，F(xiàn)金流指標(biāo)優(yōu)異，19Q2銷售回款39.94億元，增長54.2%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流11.46億元，恢復(fù)至應(yīng)有水平。去年同期由于放寬票據(jù)政策，造成18Q2現(xiàn)金流指標(biāo)較低，今年票據(jù)政策有所收緊，19H1末應(yīng)收票據(jù)同比下降4.98億元至24.60億元，同時在提價預(yù)期下，經(jīng)銷商部分提前打款，預(yù)收賬款提升2.98億元。

中高端產(chǎn)品亮眼增長，國窖占比提升至54%，毛利率大幅提升是盈利高增基礎(chǔ)。分產(chǎn)品看，19H1國窖收入43.13億元，高增30.5%，占比提升2.3pcts至54%，達12年之后新高，我們推測價格貢獻大于量增，在公司挺價策略下，國窖專營公司年初打款價提至780元，預(yù)計專營公司結(jié)算價格亦有小幅上調(diào)。中檔酒收入22.24億元，增長35.2%，主要系特曲60和老字號特曲高增長驅(qū)動，窖齡仍處于調(diào)整期，其中老字號特曲5月提價，中檔酒毛利率82.6%，大幅提升5.1pcts。低檔酒收入13.84億元，增長0.7%，頭曲換包裝提價對沖銷量下滑，同時外包灌裝消費稅代繳轉(zhuǎn)為公司自己繳納，相應(yīng)成本降低，低檔酒毛利率大幅提升6.5pcts至38.8%。在中高端占比提升，及提價效應(yīng)下，19H1毛利率提升4.8pcts至79.7%，這也將是公司盈利提升的驅(qū)動主線。

消費稅率及銷售費用率提升，管理費用率下降放大業(yè)績彈性。19Q2營業(yè)稅金及附加率14.2%，提升1.9pcts，預(yù)計主要系國窖結(jié)算價上調(diào)及低檔酒繳納影響。單季銷售費用率21.7%，大幅提升2.8pcts，短期受運輸和倉儲費賬期調(diào)整影響，從公司費用政策看，優(yōu)化渠道費用投放，加大消費者品牌培育仍是調(diào)整方向。管理費用率4.9%，大幅下降2.1pcts，上半年管理費用絕對額小幅下降。毛利率大幅提升主要驅(qū)動，疊加管理費用率下降，放大Q2業(yè)績彈性。

國窖下半年有望再度提價，全年目標(biāo)達成有保障。中長期仍有兩大核心問題須重視。中報高增長奠定了全年增長基礎(chǔ)，展望下半年，國窖削減中秋旺季30%配額，8月下旬已開始執(zhí)行計劃外840元，在茅臺價格高企及五糧液站穩(wěn)900元以上背景下，國窖再度提價已漸行漸近，挺價政策有效執(zhí)行，進一步保障全年業(yè)績達成。但從中長期看，仍有兩方面問題須重視，一是老窖經(jīng)歷本輪恢復(fù)期穩(wěn)扎穩(wěn)打，當(dāng)前處于從“收復(fù)失地”到“開疆拓土”的轉(zhuǎn)變期，全國化布局突破更需戰(zhàn)略定力，和團隊執(zhí)行效率，第二是五糧液改革自上而下變化，年內(nèi)價格改善，短期雖打開國窖提升空間，長期看正面擠壓將會無可避免，在逐步彌補品牌力基礎(chǔ)上，我們建議仍須重視渠道利益均衡，平衡費用優(yōu)化與市場建設(shè)的核心問題。

投資建議：上調(diào)全年盈利預(yù)測，上調(diào)一年目標(biāo)價至103元，維持“強烈推薦-A”評級。中報高增長延續(xù)，下半年國窖提價噸價假設(shè)有望上調(diào)，保障全年目標(biāo)達成，估值切換具備基礎(chǔ)。我們上調(diào)19-21年EPS預(yù)期至3.29、4.11和4.92元(前次3.13、3.90和4.69元)，給予20年25倍PE，上調(diào)一年目標(biāo)價至103元，維持“強烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：需求下行、競品批價回落、稅率提升.