汾酒2017年半年報(bào)點(diǎn)評：制度紅利釋放 業(yè)績再超預(yù)期

山西汾酒公告17 年中報(bào)。17 年上半年實(shí)現(xiàn)營收34.2 億，同比增41.2%，凈利6 億，同比增67.6%，2 季度營收12.4 億，同比增30.2%，凈利1.3億，同比增108.6%，每股收益0.69 元，期末預(yù)收款3.7 億，同比增25.6%。我們將目標(biāo)價(jià)格上調(diào)至60.00 元，維持買入評級。

支撐評級的要點(diǎn)

17 年上半年收入增41%，其中2 季度收入增30%，超出市場預(yù)期，2017年大概率超出30%的原定目標(biāo)。汾酒正處于重新發(fā)力期，17 年計(jì)劃營收增長30%以上，青花系列和普通汾酒放量，省內(nèi)外齊頭并進(jìn)。分產(chǎn)品看，17 年上半年中高價(jià)酒增長47%，估計(jì)青花系列增速最快，特別是青花30年，估計(jì)實(shí)現(xiàn)翻倍增長，一方面16 年末開始公司聚焦資源主推，另一方面茅五挺價(jià)利好青花30 年價(jià)位的次高端品種。低價(jià)酒也實(shí)現(xiàn)了35%的快速增長。分區(qū)域看，省內(nèi)外齊頭并進(jìn)，分別增長41%、42%。2 季度末，經(jīng)銷商數(shù)量1,074 家，環(huán)比增長8%，收入增長主要由于加大終端開拓力度。根據(jù)山西媒體新聞推算，7 月集團(tuán)酒類收入4.4 億，同比增146%，2017 年大概率超出原定目標(biāo)30%。

17 年上半年凈利同比增68%，接近業(yè)績預(yù)告的上限，其中2 季度凈利增速109%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，同時內(nèi)部繼續(xù)挖潛，17 年上半年毛利率上升2.5 個百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率下降2.3 個百分點(diǎn)。

制度紅利逐步釋放，三年規(guī)劃有望提前實(shí)現(xiàn)，凈利率向上彈性高。17 年2 月高要求的國資考核方案出臺，預(yù)計(jì)17-18 年激勵機(jī)制有望突破，持續(xù)釋放制度紅利。6 月公司集體解聘汾酒銷售公司經(jīng)理層、部門負(fù)責(zé)人等副處級領(lǐng)導(dǎo)干部的職務(wù)，采用組閣聘任的用人機(jī)制，正式開啟了汾酒市場化用人機(jī)制的改革序幕。我們判斷高管和銷售團(tuán)隊(duì)的激勵機(jī)制將逐步得到完善。公司凈利率向上彈性高，有望從現(xiàn)階段不到15%，未來提升至25-30%。

評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

國企改革進(jìn)度低于預(yù)期;4 季度業(yè)績低于預(yù)期。

估值預(yù)計(jì)

17-18 年凈利同比增長32%、52%，每股收益為0.92、1.40 元。山西汾酒是我們團(tuán)隊(duì)2017 年白酒首推品種，國企改革將推動制度紅利釋放，業(yè)績持續(xù)超市場預(yù)期，維持買入的評級，目標(biāo)價(jià)格由50.00 元上調(diào)至60.00 元。