茅臺：Q3業(yè)績增速低于預(yù)期 系列酒投入繼續(xù)提高

事件：公司公布2018年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入522.42億元，同增23.07%;歸母凈利潤247.34億元，同增23.77%。其中Q3營收為197.18億元，同增3.81%，歸母凈利潤為89.69億元，同增2.71%。

Q3收入增速放緩，大幅低于市場預(yù)期。Q3營收197.18億元(+3.81%)，低于市場預(yù)期。Q3預(yù)收款為111.68億元，環(huán)比增加12.27億元，若剔除預(yù)收款影響，則Q3營收為209.45億元，同比增長10.28%。我們認(rèn)為Q3收入增速放緩的主要原因系去年基數(shù)較高，以及Q3茅臺酒發(fā)貨節(jié)奏放緩所致，去年Q3公司茅臺酒累計(jì)發(fā)貨約1萬噸，今年中秋國慶期間發(fā)貨7000噸，Q3累計(jì)發(fā)貨9000噸，發(fā)貨量整體下降10%左右。分產(chǎn)品看，前三季度茅臺酒收入462.65億元(+20.47%)，系列酒收入59.37億元(+47.76%)，前三季度茅臺酒發(fā)貨量與去年同期基本持平，系列酒繼續(xù)保持較快增長。公司系列酒招商情況較好，年初至今國內(nèi)經(jīng)銷商增加339個(gè)，國外經(jīng)銷商增加11個(gè)，新增經(jīng)銷商主要為醬香酒經(jīng)銷商。

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盈利能力依舊強(qiáng)勁，現(xiàn)金流保持高質(zhì)量。前三季度公司毛利率為91.56%，同比提高1.17pct，茅臺酒和系列酒的提價(jià)對毛利率的提升均有貢獻(xiàn)。費(fèi)用方面，銷售\管理\財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.18%( +0.73pct)、6.70%(-0.30pct)、-0.01%( +0.08pct)，銷售費(fèi)用的增加部分主要是對系列酒的市場費(fèi)用投放。前三季度歸母凈利率為45.00%，同比增長0.08pct，依舊保持了較強(qiáng)的盈利能力。Q3預(yù)收款為111.68億元，環(huán)比增加12.27億元�，F(xiàn)金流質(zhì)量依然較好，Q3銷售回款230.07億元，同增10.8g%;前三季度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為104.86億元，同增23.85%。

盈利預(yù)測與評級：調(diào)整2018-2020年公司EPS為27.71元(+29%)、33.44元(+21%)、40.21元(+20%)，對應(yīng)PE為26X、2IX、18X。公司表觀收入、利潤增速短期放緩，但從市場實(shí)際銷售情況看，茅臺酒一批價(jià)依然保持在1700元以上，渠道庫存較低，短期內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)較小。中期來看，明年銷量預(yù)計(jì)略有增長，供求關(guān)系依然偏緊，一批價(jià)大幅下降概率較低。作為白酒龍頭，公司的穩(wěn)健增長邏輯不會因短期波動而發(fā)生改變，維持“買入”評級。