山西汾酒：走向全價位繁榮

公司近況

今年疫情發(fā)生后，汾酒逆勢增長，表現(xiàn)較佳，9 月后公司順勢推出青 30 復(fù)興版，定位高端。截至目前，公司在產(chǎn)品升級、市場推進等方面仍處積極趨勢中。

評論

從白酒行業(yè)細(xì)分賽道角度，汾酒的成長模式正逐步提升為光瓶酒、次高端及高端三極驅(qū)動。與多數(shù)酒企不同，茅臺、五糧液、瀘州老窖、劍南春等全國性名酒都是大單品驅(qū)動模式，單一產(chǎn)品造就百億元級別營收規(guī)模;而在區(qū)域龍頭的擴張過程中，主流酒企通常是以產(chǎn)品系列的模式進行基地市場全價位覆蓋以及外埠市場升級價位的領(lǐng)先布局，截止目前，中檔價位尚未誕生營收百億元級別的大單品。汾酒目前同時擁有玻汾和青花兩個百億元收入潛力的增長極(參考《山西汾酒：進擊 300 億元營收規(guī)�！罚�這是其他酒企尚不具備的優(yōu)勢。而今年 9 月，公司順勢推出青 30 復(fù)興版，定位 900-1000 元價格帶，進軍高端賽道，在高端景氣趨勢以及復(fù)興版帶動下，老版青 30 量價齊升，也成為汾酒今年增速最快的單品。在公司后續(xù)戰(zhàn)略中，我們預(yù)計復(fù)興版還會傾力占位高端、跟隨提價并穩(wěn)步放量。我們預(yù)計老版青 30 今年可達(dá) 17-18 億元左右收入體量(報表口徑)，增長接近 40%，未來隨著復(fù)興版的迭代升級，高端新品(含青 30)有望在 3 年內(nèi)成為營收 50 億元的大單品。而隨著復(fù)興版占位成功，汾酒將同時占據(jù)光瓶酒、次高端、高端三個景氣賽道，有望成為三極驅(qū)動、全價位繁榮的龍頭公司。

玻汾是汾酒確定性增長的來源。從 50 元價位存量角度，我們認(rèn)為未來玻汾潛在空間保守可達(dá)百億元以上規(guī)模(具體測算參考《山西汾酒：進擊 300 億元營收規(guī)模》)。同時在升級戰(zhàn)略下，玻汾未來逐步提價至 60-80 元價位(或推出新品)，還可對部分百元價位盒裝酒形成虹吸效應(yīng)，從而進一步打開成長天花板。

青花是汾酒彈性增長的引擎，有望裂變?yōu)楦叨恕⒋胃叨藘纱髥纹罚汗�司在高端化過程中，有玻汾和青 20 (2019 年在流動渠道已開始放量)做業(yè)績支撐，騰挪空間較大;當(dāng)復(fù)興版成功占位后，青 20價格空間被打開，公司后續(xù)可繼續(xù)提價(類似國窖和特曲的關(guān)系)，在市場操作靈活性以及次高端量價空間上較競品更有潛力。

估值建議

我們維持 2020/21 年盈利預(yù)測 27.02/35.81 億元不變，考慮到公司長期成長潛力，并結(jié)合我們 DCF 模型(永續(xù)增長率 3%，WACC 7.86%)，我們上調(diào)目標(biāo)價 17.2%至 313 元，對應(yīng) 2022 年 60x P/E，當(dāng)前股價對應(yīng) 2022 年 52.3xP/E，目標(biāo)價較當(dāng)前股價有 15%上行空間，維持跑贏行業(yè)評級。

風(fēng)險

管理層動蕩帶來的風(fēng)險;改革和激勵效果不達(dá)預(yù)期，會壓制公司潛力釋放;青花省外擴張和動銷不達(dá)預(yù)期