山西汾酒調(diào)研報告：三年考核圓滿達成 加速復(fù)興

事件描述

我們近期參加了公司的投資者交流會。

方正觀點

1、三年目標超額完成，改革成績顯著：今年是汾酒三年目標責任對賭最后一年，公司已超額完成目標，預(yù)計集團酒類營收有望達到120億元左右。同時，公司順利完成集團整體上市，同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易基本消除，治理結(jié)構(gòu)改善。通過三年大力改革，公司已實現(xiàn)脫胎換骨，在組織隊伍建立、營銷體系打造、區(qū)域布局擴張、銷售規(guī)模增長等方面均取得跨越式提升，經(jīng)營潛力大幅釋放。

2、省外占比達到歷史新高，青花下半年發(fā)力，增速超預(yù)期：分產(chǎn)品看，今年玻汾收入繼續(xù)保持了50%以上高速增長，動銷良性，全國化路徑清晰;青花從三季度發(fā)力，增速逐季提升，預(yù)計全年增速可達到40%以上，占整體收入比重近30%，背后再次印證次高端大邏輯，公司發(fā)力重心向青花傾斜。分區(qū)域看，公司增長主要由省外貢獻，目前省內(nèi)外銷售占比已達44:56，外埠市場比重升至歷史最高水平，公司在全國化布局上一直注重發(fā)力節(jié)奏，不同區(qū)域交替貢獻增量，省外市場處于良性擴張中。

3、明年控玻汾、放青花，青花20/30目標雙十億增量，業(yè)績有望保持高彈性：經(jīng)過三年高速增長，明年公司定調(diào)為深度調(diào)整年，核心為“一控三提”(控量、提質(zhì)、提價、提效)，以“做優(yōu)”當先;產(chǎn)品策略上，“控玻汾、放青花”，提出青20/30雙十億增量目標，目前青20在渠道的氛圍已明顯起勢，青30也有系統(tǒng)運作思路。但次高端和高端運作不同于低端產(chǎn)品，明年低基數(shù)上放量后，長期健康擴容需要持續(xù)在組織、營銷以及消費者培育上發(fā)力。

4、隨著內(nèi)部管理和市場運作持續(xù)改善，長期潛力有望進一步釋放：伴隨本輪行業(yè)復(fù)蘇和國改紅利，汾酒在營銷和發(fā)展上已取得根本性突破;去年年底，公司推出股權(quán)計劃，進一步加大員工激勵力度。但連續(xù)高增長后，未來三年公司將進入“穩(wěn)中求進”的穩(wěn)健發(fā)展期，策略逐步向“拔中高、控底部”轉(zhuǎn)變，著重結(jié)構(gòu)升級。由于汾酒具備較強的品牌力和消費基礎(chǔ)，隨著內(nèi)部管理和市場化運作的持續(xù)優(yōu)化，公司經(jīng)營潛力仍有進一步釋放空間，繼續(xù)看好。

5、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計19-21年EPS分別為2.26/2.91/3.61元，對應(yīng)PE39/30/24倍，由于公司品牌優(yōu)勢突出，具備全國化發(fā)展?jié)摿�，長期成長空間大，維持“強烈推薦”評級!

6、風險提示：(1)市場競爭加劇致費用提升，影響利潤;(2)省外拓展及動銷情況不及預(yù)期;(3)經(jīng)濟大幅波動致使高端白酒價格下滑，擠壓青花需求;(4)食品安全風險。