申萬(wàn)食品飲料呂昌：估值回歸合理 長(zhǎng)期邏輯清晰

過(guò)去，得益于平穩(wěn)的營(yíng)收增長(zhǎng)速度、超高的毛利潤(rùn)水平、充沛的現(xiàn)金流等品質(zhì)，白酒曾經(jīng)是場(chǎng)內(nèi)大資金的寵兒，如今，受制于反腐、政策管控，它又遭到了大資金的拋售，但即使如此，與其余行業(yè)相比，白酒行業(yè)上市公司的財(cái)報(bào)并不算太難看，但今年以來(lái)，大多數(shù)白酒類上市公司股價(jià)漲幅都未跑贏上證指數(shù)，為什么白酒行業(yè)可圈可點(diǎn)的業(yè)績(jī)，卻并沒(méi)有反映在股價(jià)上?未來(lái)，白酒板塊是否會(huì)經(jīng)歷一場(chǎng)“價(jià)值回歸”的過(guò)程?

新浪財(cái)經(jīng)：今年以來(lái)，白酒行業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)下殺的過(guò)程，雖然說(shuō)大盤表現(xiàn)也不好，但大多數(shù)白酒上市公司股價(jià)跌幅都遠(yuǎn)超大盤跌幅，您如何定義白酒行業(yè)的這一次回撤?估值是否已經(jīng)回撤到位?

呂昌：白酒板塊在上半年表現(xiàn)還是比較好的，漲幅在所有子行業(yè)中排名靠前，出現(xiàn)明顯調(diào)整應(yīng)該是從三季度開(kāi)始，究其原因，從三季度白酒上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，已經(jīng)可以找到答案。

三季度數(shù)據(jù)顯示，白酒上市公司整體的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速都出現(xiàn)放緩的態(tài)勢(shì)，雖然相比于別的行業(yè)，白酒行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨诲e(cuò)，但是與市場(chǎng)預(yù)期相比，這樣增速放緩的態(tài)勢(shì)還是低于預(yù)期。

所以，市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整與三季度上市白酒企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徱约笆袌?chǎng)之前預(yù)期太過(guò)樂(lè)觀有一定關(guān)系。

至于估值，經(jīng)過(guò)這一輪的大幅調(diào)整之后，目前的白酒板塊估值已經(jīng)調(diào)整到了比較合理的位置。

新浪財(cái)經(jīng)：這幾天白酒板塊漲勢(shì)還不錯(cuò)，是不是可以看做是板塊的觸底反彈?

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呂昌：一方面是板塊自身估值回落到較低水平，一方面是大盤出現(xiàn)反彈。

新浪財(cái)經(jīng)：短期來(lái)看，影響白酒行業(yè)的因素有哪些?長(zhǎng)期看，未來(lái)驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)的核心因素又有哪些?

呂昌：短期還是要看行業(yè)基本面的趨勢(shì)。目前已經(jīng)到年底臨近春節(jié)，作為傳統(tǒng)的白酒銷售旺季，需要進(jìn)一步觀察上市白酒企業(yè)的旺季銷售情況。

長(zhǎng)期看，第一，整個(gè)消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下，行業(yè)消費(fèi)向名優(yōu)白酒集中的趨勢(shì)還是不會(huì)變的，中高端產(chǎn)品、名酒產(chǎn)品在未來(lái)都會(huì)享受消費(fèi)升級(jí)的紅利。其次，白酒行業(yè)的容量還是很大，企業(yè)非常多，優(yōu)質(zhì)企業(yè)未來(lái)會(huì)通過(guò)擠壓式的增長(zhǎng)獲得更多的市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。這些是驅(qū)動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的兩大因素。

新浪財(cái)經(jīng)：您剛才提到，白酒板塊調(diào)整的其中一個(gè)原因是業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆啪�，這種放緩代表著什么?是基于已經(jīng)很高的基數(shù)?還是行業(yè)的見(jiàn)頂?

呂昌：我覺(jué)得是兩方面原因，一個(gè)是因?yàn)樾袠I(yè)經(jīng)過(guò)持續(xù)復(fù)蘇抬高了去年同期的業(yè)績(jī)基數(shù)，另一個(gè)原因是整體消費(fèi)需求放緩。

新浪財(cái)經(jīng)：在整體宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的大背景下，白酒行業(yè)會(huì)受到怎樣的影響?三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，白酒行業(yè)的利潤(rùn)增速和毛利潤(rùn)水平在A股行業(yè)中都算是領(lǐng)先的，未來(lái)會(huì)受到整體宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的影響嗎?驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心因素是否會(huì)受到經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)不佳的影響?

呂昌：白酒的消費(fèi)分為大眾消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)和政務(wù)消費(fèi)，而目前占據(jù)白酒消費(fèi)主導(dǎo)的是大眾消費(fèi)，整體宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，大眾消費(fèi)和商務(wù)活動(dòng)都有影響。這是傳導(dǎo)邏輯。

從長(zhǎng)期看，白酒行業(yè)的增長(zhǎng)趨勢(shì)不會(huì)受到短期經(jīng)濟(jì)承壓的影響，但是短期內(nèi)，會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期以及一些突發(fā)事件的影響。

值得注意的是，我國(guó)目前的消費(fèi)結(jié)果正在變化，隨著80、90、甚至00后逐漸成為消費(fèi)主力，他們的消費(fèi)理念一定是追求更高性價(jià)比、追求更好的產(chǎn)品，成為推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)的基礎(chǔ)。

白酒作為精神消費(fèi)、文化消費(fèi)，也是一種中國(guó)具有自主定價(jià)權(quán)的商品，肯定會(huì)享受到消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中帶來(lái)的發(fā)展紅利。

新浪財(cái)經(jīng)：從上市酒企三季報(bào)數(shù)據(jù)看，中高端白酒的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平更突出，好于高端白酒，也好于三線白酒，而且這些企業(yè)的凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速。您如何看待白酒行業(yè)的這種分化格局?

呂昌：這一輪白酒的增長(zhǎng)的特點(diǎn)是由大眾消費(fèi)承接的消費(fèi)升級(jí)所帶來(lái)的增長(zhǎng)，現(xiàn)在能看到很多區(qū)域的主力價(jià)格帶已經(jīng)從過(guò)去的100元以下往100元以上走，100元以上的價(jià)格帶往

更高的價(jià)格走，所以，一部分區(qū)域性白酒公司在總銷量沒(méi)有增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)一定的小幅下滑的情況下，他們的收入反而有了大幅的增長(zhǎng)。這主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所帶來(lái)的平均價(jià)格的提升，所以間接提價(jià)所帶來(lái)的利潤(rùn)增速就會(huì)快于收入增速。

新浪財(cái)經(jīng)：對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，是不是可以更多的關(guān)注這些企業(yè)?

呂昌：上市的企業(yè)基本代表了中國(guó)最好的企業(yè)，整體看來(lái)，結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)是不變的。

新浪財(cái)經(jīng)：有分析師認(rèn)為，白酒行業(yè)有一個(gè)三年的小周期，您認(rèn)可這種觀點(diǎn)嗎?

呂昌：白酒具有一定的周期屬性。但并不是嚴(yán)格意義上的周期性行業(yè)，因?yàn)樵谥芷诘倪^(guò)程中，白酒行業(yè)自身仍在不斷成長(zhǎng)。

總的來(lái)說(shuō)，白酒行業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素，一個(gè)是消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)和價(jià)格提升，一個(gè)是搶奪市場(chǎng)份額帶來(lái)的總量提升。所以，白酒是一個(gè)結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)的行業(yè)，它有一定的周期屬性，但并不是嚴(yán)格意義上的周期性行業(yè)。

新浪財(cái)經(jīng)：從資金流的方向看，三季報(bào)顯示，大多數(shù)機(jī)構(gòu)資金減倉(cāng)白酒，而近期的滬港通資金顯示，北上資金連續(xù)四周回流高端白酒，這反映出什么信息?您如何評(píng)價(jià)白酒行業(yè)當(dāng)前的投資價(jià)值?又能給投資者哪些建議?

呂昌：滬深港通的北上資金更多代表海外投資者的觀點(diǎn)，跟國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者有一定區(qū)別。近期滬深港通資金明顯買入白酒板塊主要還是因?yàn)榻?jīng)過(guò)前期調(diào)整以后，白酒板塊估值回到了比較合理的水平，而板塊長(zhǎng)期的成長(zhǎng)邏輯還是非常清晰的，行業(yè)壁壘也很高，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，因此吸引海外資金持續(xù)買入。