瀘州老窖：動銷依舊較弱 庫存仍然較高

投資建議

預(yù)計公司14-15年EPS 為1.31、1.57元，對應(yīng)PE 分別為16X、13X。老窖仍面臨系統(tǒng)性調(diào)整壓力，年內(nèi)公司仍將繼續(xù)消化庫存，業(yè)績壓力仍在，業(yè)績降幅收窄和低估值可能支持股價反彈，給予“推薦”評級。

投資要點

動銷依舊較弱:2014年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入47.7億元，同比下滑41.5%，此前公司確定的2014年銷售目標(biāo)是116.33億元，前三季度僅完成41%。Q1為渠道減壓消化庫存，收入下滑49.3%，Q2開始發(fā)貨后收入有所好轉(zhuǎn)，但終端動銷仍然不暢，Q3單季度同比下滑60.8%，動銷沒有明顯的改善。

低端全年略降:公司產(chǎn)品線由國窖1573系列、特曲系列、頭二曲系列等構(gòu)成，價格檔次由高到低，銷量由小到大，呈金字塔型。近年來，公司中低檔產(chǎn)品占比逐步增大，從2014年前三季度來看，低檔產(chǎn)品收人貢獻(xiàn)已經(jīng)占到六成。過去數(shù)年來，國窖1573一直保持了量價齊升的發(fā)展勢頭，經(jīng)銷商預(yù)期很高，在市場大背景發(fā)生變化后，公司策略失誤導(dǎo)致庫存較高，國窖1573在7月份會議后停止供貨，目前還沒開始供貨，2014年國窖1573主要以消化庫存為主，高端酒2014年是低點，預(yù)計2015年將恢復(fù)性增長。由于深度分銷和渠道下沉等措施執(zhí)行到位，公司低檔產(chǎn)品在14年前三季度降幅較小。瀘小二主要目標(biāo)群體是年輕人，產(chǎn)品適應(yīng)他們的消費心理，為未來公司中高檔產(chǎn)品培育潛在消費者，其推廣達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

庫存仍然較高:公司前三季度存貨24.44億元，庫存水平仍然偏高，2014年主要是消化庫存，目前來看庫存壓力仍將持續(xù)。1573在2015年一季度預(yù)計仍以去庫存為主，春節(jié)是很重要的窗口，公司有望在春節(jié)將庫存降低至合理水平。中檔酒特曲最遲2015年春節(jié)庫存應(yīng)該能消化完，窖齡庫存壓力較大，去庫存時間不確定。低檔酒博大公司整體庫存不大，未來萬鎮(zhèn)計劃將繼續(xù)實施，向下延伸渠道。伴隨行業(yè)深度調(diào)整，經(jīng)銷商打款意愿也隨之下降，公司三季度末應(yīng)收賬款2822.46萬元，較年初增加179.65%，主要是為了拓展銷售，適當(dāng)放寬賒銷額度。

改革促進(jìn)活力:公司積極通過改革促進(jìn)機(jī)制活力，促進(jìn)銷售。1573仍然是公司產(chǎn)品線中最重要的一環(huán)，13年1573的銷售很不理想，出現(xiàn)了實際價格與公司出廠價格的嚴(yán)重背離，1573的主要問題是消費阻斷，今后1573主要要加強(qiáng)對直接消費者的服務(wù)，將通過加強(qiáng)和大經(jīng)銷商的協(xié)作，理順價格和市場秩序。特曲的主要問題是市場秩序混亂，渠道動力不足。窖齡酒既有和特曲相同的問題，還有消費需求問題以及品牌持 續(xù)塑造問題。因此，特曲主要是解決渠道力問題，窖齡酒既要解決渠道力，理順價格，又要增強(qiáng)品牌力解決消費拉動問題。特曲和窖齡酒都要進(jìn)行銷售改革，引導(dǎo)大商家聯(lián)合成立特曲公司和窖齡酒公司，解決以前柒泉公司無法克服的市場管控和渠道力不足的問題。

關(guān)注15年彈性:在反腐政策制度化背景下，白酒消費未來將回歸正常增長，預(yù)計民間消費可支撐茅五15-16年終端需求同比年均增長5-10%，明年高端市場將保持平穩(wěn)。分品牌看，目前茅臺終端動銷表現(xiàn)最好，五糧液回款壓力相對較大，不排除明年進(jìn)一步調(diào)價或給經(jīng)銷商更多政策支持。在高端白酒市場容量穩(wěn)定前提下，目前市場對老窖今年壓力仍將持續(xù)已有預(yù)期，需重點關(guān)注老窖1573及窖齡、特曲等產(chǎn)品明年的業(yè)績彈性。

風(fēng)險提示:宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行;地區(qū)競爭激烈。