山西汾酒：改革持續(xù)推進 省外加快布局

公司在糖酒會投資者交流會上表示，19年將加快改革落實、推進品牌瘦身、加速啟動華東市場來帶動全國，改革目標堅定。草根調(diào)研反饋，公司一季度回款情況良好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級，開門紅可期。展望19年，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，省外環(huán)山西市場持續(xù)發(fā)力，銷售團隊激勵和晉升機制逐步完善，我們認為，公司全年有望達成股權(quán)激勵目標。唯考慮到競爭或有加劇，以及公司對收入增長目標更重視，費用率上假設(shè)不宜過于樂觀�？紤]到公司改革加速推進，省外市場持續(xù)發(fā)力，上調(diào)19-20年EPS至2.19、2.56元(前次2.05、2.37元)，給予20年25X-30X，目標價64-77元，維持“強烈推薦-A”評級。

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春糖交流會反饋：改革持續(xù)推進，加快全國化布局。春糖汾酒舉辦了投資者交流會，公司對18年的經(jīng)營情況進行了回顧，并強調(diào)了今年的重點工作，領(lǐng)導(dǎo)層對19年充滿信心。1)公司18年青花繼續(xù)保持60%左右的高增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。2)18年終端數(shù)量增長了14萬家到30萬家，19年預(yù)計達到50萬家左右。3)19年要加快改革落實，要積極落實和華潤的戰(zhàn)略協(xié)同，建立健全員工的薪酬機制。4)加速啟動華東市場，過長江、占上海、拓全國，通過華東來帶動全國市場。5)19年推進品牌瘦身，突出對大單品的支撐。

最新跟蹤：一季度回款情況良好，結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級，開門紅可期。草根調(diào)研反饋，公司春節(jié)期間庫存消化情況良好，節(jié)后3月經(jīng)銷商再次進行補貨，一季度預(yù)計完成全年回款任務(wù)35%以上，表現(xiàn)靚麗，開門紅可期。產(chǎn)品方面，一季度青花汾酒繼續(xù)保持較高速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，18年占比達25%左右，19Q1比例進一步提升，腰部產(chǎn)品老白汾系列增長也超出公司預(yù)期，公司目標未來中高端占比達70%以上(青花+老白汾)。

全年展望：環(huán)山西仍為增長主力，費用率料有所上移，期待改革更進一步。公司省內(nèi)市占率已達60%以上，未來省內(nèi)目標是保持穩(wěn)健增長，主要的增量來自于省外，19年環(huán)山西市場仍為增長主力。19年河南、山東等重點市場分別規(guī)劃增長30%+、40%+;內(nèi)蒙、河北分別規(guī)劃收入達4億、3億以上。同時公司今年加大華東市場布局，提出“過長江，破華東，占上海”的口號，以華東帶動全國市場的啟動。省外今年有望繼續(xù)保持較高速增長，助力公司達成股權(quán)激勵目標。考慮到19年需求下行背景下，行業(yè)競爭有所加劇，公司市場投入也將加大，預(yù)計費用率將有所上移。期待公司與華潤更緊密合作，推動機制更加市場化，真正激發(fā)企業(yè)內(nèi)部活力，助力長遠發(fā)展。

投資建議：改革紅利持續(xù)釋放，全年增長確定性高，維持“強烈推薦-A”評級。部分投資者對公司今年能否完成股權(quán)激勵目標持謹慎態(tài)度，我們認為，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，省外環(huán)山西市場持續(xù)發(fā)力，銷售團隊激勵和晉升機制逐步完善，公司全年有望達成股權(quán)激勵的增長目標。唯考慮到競爭或有加劇，以及公司對收入增長目標更重視，費用率上假設(shè)不宜過于樂觀。期待公司能夠維持合理庫存水平，同時在華潤助力下，內(nèi)部改制能更進一步。考慮到公司改革加速推進，省外市場持續(xù)發(fā)力，上調(diào)19-20年EPS至2.19、2.56元(前次2.05、2.37元)，給予20年25X-30X，目標價64-77元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：改革不達預(yù)期，省外競爭激烈。