瀘州老窖：挺價(jià)先于放量 品牌拉升為要

公司策略挺價(jià)先于放量，國(guó)窖年內(nèi)有望跟隨競(jìng)品提價(jià)，特曲近期規(guī)劃提價(jià)，產(chǎn)品矩陣發(fā)力提供增長(zhǎng)引擎，全國(guó)化紅利仍在延續(xù)。市場(chǎng)對(duì)公司有兩大關(guān)注點(diǎn)，一是品牌積淀差距，競(jìng)品放量有所壓制，依靠高毛利增強(qiáng)渠道推力，二是品牌公司模式下，各層級(jí)價(jià)格體系不透明，好在公司產(chǎn)品梯隊(duì)清晰，核心單品放量，年內(nèi)有望維持15-20%增長(zhǎng)中樞，發(fā)展路徑清晰，投資價(jià)值突出。我們調(diào)整18-20年EPS預(yù)期至2.32、2.78和3.29元，給予20年23倍PE，給予目標(biāo)價(jià)76元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

春糖反饋：春節(jié)旺季15%穩(wěn)健動(dòng)銷，國(guó)窖有望跟隨提價(jià)。老窖春糖期間召開(kāi)經(jīng)銷商表彰會(huì)暨營(yíng)銷會(huì)議，19年定調(diào)沖刺年，雙品牌戰(zhàn)略重點(diǎn)發(fā)力，東進(jìn)南下、渠道下沉等策略循序推進(jìn)。從渠道交流情況看，春節(jié)旺季動(dòng)銷穩(wěn)健，節(jié)前停貨，批價(jià)回升10-20元至700-720元區(qū)間，當(dāng)前華北區(qū)域進(jìn)一步停貨消化庫(kù)存，庫(kù)存已經(jīng)恢復(fù)合理，預(yù)計(jì)春節(jié)旺季保持15%左右穩(wěn)健增長(zhǎng)。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看：(1)國(guó)窖價(jià)格政策采用跟隨策略，前期打款價(jià)提升40元及費(fèi)用縮減應(yīng)是第一步，若五糧液提價(jià)表現(xiàn)良好，預(yù)計(jì)國(guó)窖將在年底前后跟隨提價(jià);(2)中檔特曲近期將規(guī)劃提價(jià)，卡位200元價(jià)格帶;(3)特曲60版全國(guó)化推廣后，18年體量已達(dá)7億，部分區(qū)域動(dòng)銷有待營(yíng)銷政策加碼推動(dòng)。

全年展望：挺價(jià)先于放量，全國(guó)化紅利延續(xù)，雙位增長(zhǎng)具備支撐。國(guó)窖在五糧液提價(jià)后，預(yù)計(jì)將跟進(jìn)提價(jià)維護(hù)自身品牌力，但春節(jié)及全年放量將受五糧液影響。特曲系列回歸200元價(jià)格帶，全年有望持續(xù)放量。著眼全年，公司五大單品戰(zhàn)略逐步過(guò)渡至三大核心單品引擎——1573+特曲60+特曲，考慮到放量速度較去年有所放緩，同時(shí)全國(guó)化紅利仍在延續(xù)，華東和華南市場(chǎng)貢獻(xiàn)增量，預(yù)計(jì)公司整體小幅減速，全年有望維持15-20%增長(zhǎng)中樞。

強(qiáng)渠道動(dòng)力是銷售核心拉力，品牌拉力仍需培育。我們?nèi)ツ甑自凇哆\(yùn)籌帷幄，規(guī)劃清晰》報(bào)告中指出公司突出的戰(zhàn)略判斷能力，對(duì)自身所處地位、優(yōu)劣勢(shì)及重點(diǎn)工作定位清晰，思路明確。國(guó)窖品牌受到競(jìng)品壓制，本質(zhì)上是品牌積淀時(shí)間的差距，我們認(rèn)為品牌是高端白酒消費(fèi)選擇的首要要素，品牌差距彌補(bǔ)是長(zhǎng)期的工作。老窖當(dāng)前仍更多依賴強(qiáng)渠道推力，現(xiàn)有渠道模式下，銷售人員數(shù)量遠(yuǎn)多于競(jìng)品，渠道下沉執(zhí)行力更強(qiáng)，同時(shí)給予經(jīng)銷商高利潤(rùn)(測(cè)算接近10%毛利率)，多種模式合作形成渠道高推力。

投資建議：估值略有壓制，業(yè)績(jī)有望穩(wěn)增，維持“強(qiáng)烈推薦-A”。市場(chǎng)對(duì)老窖有兩大關(guān)注點(diǎn)，一是品牌積淀差距，競(jìng)品放量有所壓制，依靠高毛利增強(qiáng)渠道推力，二是品牌公司模式下，各層級(jí)價(jià)格體系不透明，好在公司產(chǎn)品梯隊(duì)清晰，核心單品放量，年內(nèi)有望維持15-20%增長(zhǎng)中樞，發(fā)展路徑清晰，投資價(jià)值突出。我們調(diào)整18-20年EPS預(yù)期至2.32、2.78和3.29元(前次2.28、2.62、3.09元)，給予20年23倍PE，給予目標(biāo)價(jià)76元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、批價(jià)回落、競(jìng)爭(zhēng)加劇