山西汾酒：改革進(jìn)行時 成長好階段

改革成果顯著，未來發(fā)展路徑清晰，估值提升明顯

自 2017 年山西汾酒推進(jìn)改革以來，內(nèi)部動力提升，外部市場運(yùn)營更加科學(xué)，品牌勢能加速釋放。未來三年公司仍處在市場拓展與結(jié)構(gòu)升級的黃金成長階段，我們預(yù)計2019-2021 年凈利潤分別為20.24、24.05、29.93 億，同比增長38%、19%、25%;EPS 分別為2.32 元、2.76 元、3.43 元，對應(yīng)PE 為40、34、27 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

白酒次高端價格帶市場持續(xù)擴(kuò)容，山西汾酒脫穎而出

次高端價格帶市場規(guī)模增長迅速，2015-2018 年行業(yè)營收復(fù)合增長率28%，隨著消費(fèi)升級，該價格帶市場將承接過去100 元-300 元價格帶的消費(fèi)量，不斷擴(kuò)容�，F(xiàn)階段行業(yè)競爭日益激烈，更加考驗參與者的競爭實力。山西汾酒品牌底蘊(yùn)深厚、市場管理水平提升明顯、市場投入持續(xù)力有保障，是次高端價格帶的有力競爭者，將持續(xù)享受行業(yè)擴(kuò)容紅利。

公司改革不斷深入，內(nèi)部動力充足

2017 年以與省政府簽訂任務(wù)協(xié)議書為開端，山西汾酒走上改革之路。內(nèi)部管理層面，引進(jìn)華潤創(chuàng)業(yè)作為戰(zhàn)略投資者、優(yōu)化用人考核機(jī)制，加速長效激勵機(jī)制及配套措施的落地，激發(fā)員工積極性和動力，將公司利益和員工個人利益綁定在一起，為外部營銷策略的落地執(zhí)行提供了內(nèi)生動力。未來公司在內(nèi)部治理、公司運(yùn)營層面將不斷完善，外部營銷更加著重長遠(yuǎn)發(fā)展，驅(qū)動公司穿越周期，不斷成長。

聚焦產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，全國化持續(xù)推進(jìn)

公司 2020 年開始采取“拔中高、控底部”的產(chǎn)品策略：青花汾酒系列卡位300元-500 元價格帶，主打商務(wù)宴請市場，體現(xiàn)汾酒品牌高度，2020 年開始公司進(jìn)一步聚焦青花系列。玻汾系列位于40 元-50 元價位，性價比高，培育汾酒氛圍，腰部產(chǎn)品卡位大眾消費(fèi)價格帶穩(wěn)健增長。公司正處于渠道擴(kuò)張黃金時期，以山西為基地市場，從環(huán)山西市場入手突破，同時布局潛力市場，持續(xù)推進(jìn)全國化，戰(zhàn)略清晰，節(jié)奏得當(dāng)。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求下滑、公司全國化進(jìn)度不及預(yù)期等。