洋河股份：19年提檔加速 三年成長路徑清晰

近期草根調(diào)研公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，渠道改善效果顯現(xiàn)。渠道利潤改善及藍色經(jīng)典比重提升，讓公司穩(wěn)健成長可看更久，繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級空間，19年提檔加速，三年成長路徑愈發(fā)清晰。維持18-19年EPS 5.55 和6.93 元，上調(diào)目標價至173元，對應19年25倍估值，繼續(xù)強烈推薦。

報告正文

產(chǎn)品加速升級，藍色經(jīng)典占比不斷提升。近年來，海天夢銷售占比逐步提升，17年超過72%，18Q1占比進一步提高，其中夢系列增速最快，17年增長約60%，收入占比近25%。公司提出將繼續(xù)提升次高端產(chǎn)品升級速度和產(chǎn)品占比，站穩(wěn)次高端地位，18年以夢3為代表的次高端產(chǎn)品增速會更快，18年夢之藍占比有望提升至30%，對報表貢獻更加明顯。我們認為，隨著公司對夢系列的持續(xù)聚焦，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，將不斷推升利潤率。

渠道改善效果顯現(xiàn)，經(jīng)銷商利潤逐步提升。近期草根調(diào)研公司渠道積極動銷良好。去年以來，公司梳理價格及費用投入，多次小幅上調(diào)核心產(chǎn)品的終端價及出廠價，渠道利潤率從個位數(shù)回升至10%左右，過去困擾經(jīng)銷商的低毛利問題得到了明顯緩解。同時公司實施配額制對市場庫存進行調(diào)控，目前庫存水平十分良性。經(jīng)銷商盈利水平逐步提升，渠道動能被重新激活，18年增速將更加逼近終端情況。

產(chǎn)品線清晰+省外拓展+省內(nèi)升級，公司三年高成長路徑清晰，紅利可看更久。公司近年來增速偏低，市場對公司未來增長的持續(xù)性表示擔憂，我們認為，洋河未來2-3年有望保持穩(wěn)健增長：1)產(chǎn)品線清晰，目前在100、300、400、600等關(guān)鍵價位段，公司分別有海、天、夢3、夢6等單品卡位，在千元以上價格帶，公司則有夢9和手工班等高端產(chǎn)品，承接高端需求的升級，清晰產(chǎn)品線為未來的發(fā)展打下堅實基礎(chǔ);2)省外優(yōu)勢明顯，新江蘇市場的迅猛發(fā)展帶動省外市場高增長，17年省外收入占比提升至46.4%，18Q1比例進一步提升，其中新江蘇市場收入已占省外市場的80%+。新江蘇市場模式的成功和可復制性，將推動公司加速全國化的進程;3)省內(nèi)盡享產(chǎn)品升級，本輪消費升級中，經(jīng)濟基礎(chǔ)較好的江蘇市場對次高端需求量持續(xù)增加，300-500元成為江蘇省內(nèi)提升最為明顯的價格帶。洋河省內(nèi)渠道深耕、向鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場延伸，有望進一步搶占外來次高端品牌市場份額，提升省內(nèi)市占率。

19年提檔加速，三年成長路徑愈發(fā)清晰，維持“強烈推薦-A”評級。行業(yè)復蘇以來，洋河股價滯漲及估值偏低，核心是市場擔心公司增速較慢，未來成長路徑不清晰。近期草根調(diào)研公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，渠道改善效果顯現(xiàn)，困擾公司的渠道利潤問題逐步改善，估值逐漸提升。在此時點，我們認為不宜糾結(jié)公司季度業(yè)績是否加速，應重視公司憑借清晰產(chǎn)品線及省內(nèi)外拓展升級，19年提檔加速，未來三年成長路徑愈發(fā)清晰，估值可看更高。維持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，目標價173元，對應19年25倍，繼續(xù)強烈推薦。

風險提示：省內(nèi)競品加大投入，省外拓展不及預期。