瀘州老窖：兩個優(yōu)勢 三個預(yù)期差

2Q20 業(yè)績超過我們預(yù)期

公司公布 1H20 業(yè)績：上半年收入 76.3 億元，同比-4.7%，歸母凈利 32.2 億元，同比+17.1%;其中 2Q20 收入 40.8 億元，同比+6.2%，歸母凈利 15.1 億元，同比+22.5%。公司業(yè)績超出我們預(yù)期，主要系銷售費(fèi)用率下滑較大。

發(fā)展趨勢

國窖表現(xiàn)強(qiáng)勁，業(yè)績?nèi)缙诟纳疲?Q 公司收入增速轉(zhuǎn)正，主要是國窖恢復(fù)進(jìn)度超預(yù)期，但中檔及低檔酒拖累仍較大;1H 國窖收入同比增 10%至 47.5 億元，占公司總體收入比重已達(dá) 62.2%，也拉動整體毛利率同比+2.1ppt 至 81.8%。隨著生產(chǎn)恢復(fù)正常，2Q 稅金及附加比率已回歸至合理水平; 1H 銷售費(fèi)用率同比-4.6ppt 至 14.6%，主要是廣告投入和拓展費(fèi)用同比減少了 3.3 億元;2Q 經(jīng)營凈現(xiàn)金流 10.5 億元，環(huán)比改善明顯。

三季報(bào)有望進(jìn)一步向好：截至目前，行業(yè)整體需求已基本正常，根據(jù)我們的草根調(diào)研反饋，8 月后部分龍頭品牌同比也已恢復(fù)兩位數(shù)增長，我們預(yù)計(jì)公司三季度業(yè)績有望進(jìn)一步向好。另外，公司 8月 24 日發(fā)布漲價(jià)通知，將上調(diào)國窖 1573 經(jīng)典裝結(jié)算價(jià) 40 元/瓶，這也將進(jìn)一步促進(jìn)三季度公司回款。

兩個優(yōu)勢：高端品牌稀缺性+戰(zhàn)略領(lǐng)先。作為高端核心品牌之一，國窖 1573 營業(yè)收入近 5 年增長 15 倍，價(jià)格突破歷史新高，銷量順利過萬噸(銷售口徑)，品牌和市場影響力都有了質(zhì)的提升。在國窖跨越式發(fā)展背后，一是公司具備的深厚歷史底蘊(yùn)，高端品牌有稀缺性;二是老窖管理層擁有的前瞻戰(zhàn)略意識，比如在高端酒中率先創(chuàng)新引入深度分銷模式，最早推出瓶貯年份酒標(biāo)準(zhǔn)和定價(jià)體系，靈活的量價(jià)策略更符合公司的發(fā)展階段以及行業(yè)特性。

三個預(yù)期差： (1)營銷體系不透明?專營公司是柒泉模式的升級，可以更有效地運(yùn)作市場，提升渠道和終端的積極性，同時品牌成長階段，適當(dāng)模煳和差異化的操作反而可以激發(fā)品牌活力; (2)價(jià)格表現(xiàn)將被競品持續(xù)拉大?國窖歷史問題基本都是價(jià)格問題造成，新管理層上任后，6 年表現(xiàn)量價(jià)齊升，成效顯著，國窖的價(jià)格跟進(jìn)是目前首要任務(wù)，策略有調(diào)整空間; (3)國窖需求偏弱?我們認(rèn)為中國高端消費(fèi)有持續(xù)成長空間，這是長期支撐;國窖每進(jìn)一個市場，一般會先激勵終端完成鋪貨動作，再做動銷和消費(fèi)氛圍，這是現(xiàn)有條件下的較好辦法，我們認(rèn)為長期堅(jiān)持就會有成效。

盈利預(yù)測與估值

由于公司銷售費(fèi)用率降幅高于我們預(yù)期，我們上調(diào) 2020/21 年盈利預(yù)測 3/3.1%至 55.1/69 億元，考慮到上調(diào)盈利預(yù)測以及板塊整體估值上移，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià) 32.8%至 170 元，對應(yīng) 2020/21 年45.2x/36.1x P/E，現(xiàn)價(jià)對應(yīng) 2020/21 年 37.9x/30.2x P/E，目標(biāo)價(jià)有19%上漲空間，維持跑贏行業(yè)評級。

風(fēng)險(xiǎn)

費(fèi)用率波動影響利潤釋放;宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動壓制國窖需求。