瀘州老窖調(diào)研紀(jì)要：國(guó)窖穩(wěn)健增長(zhǎng)可持續(xù)

上周我們調(diào)研了公司總部與核心經(jīng)銷商，主要信息如下：

1.三季度國(guó)窖適度控貨，目前批發(fā)價(jià)穩(wěn)定在740元，渠道庫(kù)存周期大部分在1~1.5個(gè)月。公司認(rèn)為這一價(jià)格在當(dāng)前宏觀環(huán)境下能夠達(dá)到價(jià)和量的平衡，有利于未來(lái)2年的放量。

2.公司預(yù)計(jì)華東今年占比收入能夠達(dá)到10%以上，計(jì)劃明年啟動(dòng)華南市場(chǎng)的拓展。公司的區(qū)域擴(kuò)張速度與新市場(chǎng)投入力度仍然視整體收入體量和品牌影響力而定，節(jié)奏較為穩(wěn)健。

3.部分成熟市場(chǎng)三季度國(guó)窖增長(zhǎng)較為穩(wěn)健，例如鄭州市場(chǎng)我們預(yù)計(jì)達(dá)到25~30%，持續(xù)性的渠道推力正在體現(xiàn)。

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觀點(diǎn)更新：

國(guó)窖營(yíng)收未來(lái)三年增速20~30%較為確定，主要來(lái)自放量。公司堅(jiān)定繼續(xù)下沉渠道，深度運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，并不斷開拓新市場(chǎng)。充分發(fā)揮自身營(yíng)銷方面的優(yōu)勢(shì)，立體措施持續(xù)打造國(guó)窖品牌和培育新消費(fèi)者。對(duì)提價(jià)較為謹(jǐn)慎，我們預(yù)期公司采取追隨策略而小幅提價(jià)，以保持與五糧液的價(jià)位檔次差距。

瀘州老窖品牌以特曲為核心的戰(zhàn)略正在落地，上半年特曲增速達(dá)到50%，品牌和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)能夠支撐其成為一款全國(guó)性的大眾消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)品。但公司在中高端和大眾價(jià)位的產(chǎn)品陣列仍需要進(jìn)一步梳理，以形成更為明確的增長(zhǎng)引擎和品牌定位，減少品牌相互之間的損耗。

公司仍然處于費(fèi)用投入期、份額搶占期，需要持續(xù)投入來(lái)對(duì)品牌和消費(fèi)者進(jìn)行全國(guó)化的培育，以為長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)打下更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)2~3年銷售費(fèi)用率保持平穩(wěn)略降趨勢(shì)。

建議

維持18年預(yù)測(cè)不變，由于小幅下調(diào)19年國(guó)窖的提價(jià)和銷量預(yù)期，下調(diào)19年收入0.9%至157.82億元，下調(diào)歸母凈利潤(rùn)1.6%至42.86億元，因此下調(diào)目標(biāo)價(jià)1.6%至73.2元，對(duì)應(yīng)18/19年33/25xPE，目標(biāo)價(jià)有55%上漲空間，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/19年21/16xPE，維持推薦。

風(fēng)險(xiǎn)

如果經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，國(guó)窖增長(zhǎng)恐不達(dá)預(yù)期。