五糧液：三季度營收略超預(yù)期 放量仍是主基調(diào)

3Q18營收、凈利增幅高于我們預(yù)期的15%、18%，或因五糧液酒報(bào)表確認(rèn)超預(yù)期。

估計(jì)3Q18報(bào)表確認(rèn)五糧液酒銷量同增約30%-40%，至約4000-5000噸，相當(dāng)于18年2萬噸計(jì)劃量的20-25%。因3Q18普五控量挺價(jià)，1618、低度卻促銷放量，3Q18五糧液酒出廠均價(jià)可能較上半年變化較大，同時(shí)促銷酒的財(cái)務(wù)處理方式也可能助推了營收增速。

系列酒保持快速增長。受益于17年10月底至18年上半年的漲價(jià)，五糧液系列酒均價(jià)同比應(yīng)有明顯上漲，但整體應(yīng)不超10%。同時(shí)，3季度系列酒銷量或許持了上半年快速增長勢頭，增幅估計(jì)超30%。

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預(yù)收款同比、環(huán)比再雙降，應(yīng)收票據(jù)仍高。3Q18預(yù)收款余額24.4億元，同比、環(huán)比約降25、20億元。剔除漲價(jià)因素，3Q18預(yù)收款余額同比降幅接近60%，當(dāng)然部分原因是酒廠6.23日起停止接受經(jīng)銷商打款。3Q18應(yīng)收票據(jù)環(huán)比降約27億元至143億元，同比增約39億元，對經(jīng)銷商資金支持力度仍大。

銷售費(fèi)用率大升，或因1618、低度促銷和低基數(shù)。3Q18銷售費(fèi)用率同比升3.5Pct，或因中秋國慶旺季1618和低度促銷，且3Q17基數(shù)異常低。營業(yè)稅金及附加比率升3.3Pct至約17.5%，或表明酒廠積極為4Q18備貨。

放量仍是主基調(diào)，維持推薦評級。因經(jīng)濟(jì)增速下行壓力顯著加大，下調(diào)19年EPS預(yù)期值約4%，預(yù)計(jì)18-19年EPS為3.23、3.45元，同比增約30%、6.8%，動(dòng)態(tài)PE為16.8、15.7倍。4Q18開始，茅臺(tái)、五糧液、國窖均面臨放量壓力，雖需求在走弱，但報(bào)表高基數(shù)決定，放量或許仍是五糧液酒廠的主基調(diào)。當(dāng)前五糧液估值已處較便宜區(qū)域，品牌優(yōu)勢仍然突出，維持“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)白酒行業(yè)景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)景氣度與價(jià)格走勢相關(guān)度很高，如果白酒價(jià)格下降，可能導(dǎo)致企業(yè)營收增速大幅放緩。2)管理層更換易導(dǎo)致業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。白酒企業(yè)受業(yè)務(wù)策略影響大，如更換管理層，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)營收、利潤大幅波動(dòng)。3)政策風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)需求、稅率等受政策影響較大，如相關(guān)政策出現(xiàn)變動(dòng)，可能會(huì)對企業(yè)營收、利潤有較大影響。