張?jiān)３醪酵瓿蛇M(jìn)口酒布局 正式開啟國(guó)際化戰(zhàn)略

核心觀點(diǎn)：(1)葡萄酒行業(yè)短期復(fù)蘇有望持續(xù)，進(jìn)口酒繼續(xù)高歌猛進(jìn)開啟國(guó)內(nèi)新一輪消費(fèi)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看葡萄酒仍具備較高成長(zhǎng)性(3-4 倍空間)，是符合健康化和低酒精度趨勢(shì)的品類，目前行業(yè)規(guī)模 400-500億元，僅占整個(gè)酒類消費(fèi)的 5%。

(2)前 10 月進(jìn)口葡萄酒延續(xù)量升價(jià)跌勢(shì)態(tài)、性價(jià)比繼續(xù)凸顯，進(jìn)口量同比增速高達(dá) 43.5%，占國(guó)內(nèi)葡萄酒市場(chǎng)份額提升至 28%。但我們認(rèn)為當(dāng)前看待進(jìn)口酒的視角應(yīng)該從強(qiáng)沖擊到新增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，以張?jiān)！㈤L(zhǎng)城為代表的國(guó)內(nèi)酒企都開始積極擁抱進(jìn)口酒，從而也將從中受益。

(3)張?jiān)：Ｍ獠①?gòu)持續(xù)發(fā)力，8 月底收購(gòu)西班牙愛(ài)歐、10 月取得澳大利亞鷹標(biāo)的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)、11 月收購(gòu)法國(guó)蜜合花，迅速完成進(jìn)口酒的初步布局，公司保守的態(tài)度和遲緩的步伐正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，且未來(lái)進(jìn)口酒業(yè)務(wù)收入目標(biāo)占比 30%以上，而強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)和品牌運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，使得張?jiān)Ｊ巧贁?shù)可能把進(jìn)口酒品牌做出來(lái)的企業(yè)。

(4)同時(shí)，我們認(rèn)為這也是公司國(guó)際化戰(zhàn)略的正式開啟，且管理層對(duì)未來(lái)的全球化路徑規(guī)劃清晰，參照葡萄酒巨頭星座公司發(fā)展，其通過(guò)不斷并購(gòu)發(fā)展壯大，近 30 年收入增長(zhǎng) 30 倍、市值增長(zhǎng) 75倍。(5)上調(diào)中期目標(biāo)價(jià)至 60 元，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。目前公司估值合理(對(duì)應(yīng) 15 年 26 倍)，安全邊際相對(duì)顯著，同時(shí)分紅穩(wěn)定，也可作為長(zhǎng)期標(biāo)的首選。

下半年公司海外并購(gòu)持續(xù)發(fā)力，迅速完成進(jìn)口酒的初步布局，驗(yàn)證我們前期判斷。從 8 月底收購(gòu)西班牙愛(ài)歐集團(tuán) 75%股權(quán)，到 10 月獲得澳洲富邑集團(tuán)旗下紛賦酒莊的鷹標(biāo)系列產(chǎn)品在中國(guó)區(qū)的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，再到 11 月收購(gòu)法國(guó)卡斯黛樂(lè)旗下酒莊蜜合花 90%股權(quán)，張?jiān)Ｓ貌坏饺齻�(gè)月的時(shí)間迅速完成了進(jìn)口酒的戰(zhàn)略性布局。這正如同我們 9 月 20 日?qǐng)?bào)告《進(jìn)口酒決心現(xiàn)，保守遲緩漸改變》中所寫的一樣“公司保守的態(tài)度和遲緩的步伐正在發(fā)生積極轉(zhuǎn)變，收購(gòu)愛(ài)歐僅是開始，未來(lái)將會(huì)繼續(xù)尋求海外布局。而強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)和品牌運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，使得張?jiān)Ｊ巧贁?shù)可能把進(jìn)口酒品牌做出來(lái)的企業(yè)。”

進(jìn)口酒新品國(guó)內(nèi)全面上市，共享渠道、進(jìn)行國(guó)際化營(yíng)銷。11 月 25 日至 26 日，張?jiān)Ｔ诒本�張�(jiān)��?ài)斐堡國(guó)際酒莊召開新品上市發(fā)布會(huì)，正式推出公司近期收購(gòu)的著名品牌產(chǎn)品：西班牙愛(ài)歐公爵系列、法國(guó)蜜合花酒莊系列，以及張?jiān)Ｔ谥袊?guó)獨(dú)家經(jīng)銷的澳大利亞紛賦酒莊鷹標(biāo)系列。(1)愛(ài)歐公爵產(chǎn)品：張?jiān)Ｒ慌e發(fā)布包括德比夢(mèng)在內(nèi)的愛(ài)歐公爵 17 個(gè)產(chǎn)品系列共 53 款單品，零售價(jià)從 30 元左右到 600 元不等。目前公司已將核心銷售體系向愛(ài)歐公爵全面開放，欲借助張?jiān)��?qiáng)大而成熟的國(guó)內(nèi)渠道將愛(ài)歐公爵打造為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的西班牙葡萄酒第一品牌。并且，張?jiān)９�益捐�?zèng)薩馬蘭奇基金會(huì)，支持中國(guó)體育事業(yè)發(fā)展，努力強(qiáng)化中西兩國(guó)葡萄酒文化融合。(2)紛賦酒莊產(chǎn)品：該酒莊是澳大利亞富邑集團(tuán)旗下的明星酒莊，目前張?jiān)Ｒ呀?jīng)取得鷹標(biāo)系列產(chǎn)品在中國(guó)大陸的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)，并且紛賦酒莊鷹標(biāo)系列產(chǎn)品還將在 2016 年成為 NBA 官方合作伙伴。(3)蜜合花酒莊產(chǎn)品：包括蜜合花系列和苔思藤系列，產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)良、品牌較為成熟，具備較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，屬于波爾多 AOC 級(jí)別葡萄酒。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺少進(jìn)口酒超級(jí)大單品，公司具備強(qiáng)大的分銷體系，有信心把蜜合花酒莊產(chǎn)品打造成中國(guó)的超級(jí)大單品。我們認(rèn)為張?jiān)８咝詢r(jià)比進(jìn)口酒產(chǎn)品體系在國(guó)內(nèi)的全面上市，有望在強(qiáng)渠道分銷體系下實(shí)現(xiàn)進(jìn)口酒業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)。

進(jìn)口酒高歌猛進(jìn)開啟新一輪消費(fèi)增長(zhǎng)，內(nèi)資酒企海外布局漸入佳境。2015 年前 10 月進(jìn)口葡萄酒延續(xù)量升價(jià)跌勢(shì)態(tài)，進(jìn)口量同比增速達(dá) 43.5%，進(jìn)口額同比 20.0%，進(jìn)口均價(jià)大幅下降 16.4%。我們認(rèn)為零關(guān)稅的實(shí)施使得進(jìn)口酒的高性價(jià)比再次凸顯，上半年進(jìn)口酒的市場(chǎng)份額大幅提升至 28%�？紤]到進(jìn)口酒的海外稟賦優(yōu)勢(shì)和文化根基使得這種趨勢(shì)短期不可逆轉(zhuǎn)，隨著澳大利亞關(guān)稅的逐步下降，未來(lái)進(jìn)口酒有望與國(guó)產(chǎn)葡萄酒平分秋色。面對(duì)進(jìn)口酒高增長(zhǎng)局面，產(chǎn)業(yè)界一致看好進(jìn)口酒的未來(lái)發(fā)展前景。我們認(rèn)為看待進(jìn)口酒的視角應(yīng)該從強(qiáng)沖擊到新增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，目前以張?jiān)�、中糧和洋河為代表的內(nèi)資酒企也加快了布局進(jìn)口酒的步伐，意在打開新一輪成長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為進(jìn)口酒的資源稟賦所凸顯的高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)短期很難改變，內(nèi)資酒企積極擁抱進(jìn)口酒是明智之舉。而渠道和品牌優(yōu)勢(shì)決定了他們?cè)诨靵y的進(jìn)口酒市更具優(yōu)勢(shì)場(chǎng)，更有可能建立起品牌。

葡萄酒行業(yè)仍具有較高成長(zhǎng)性，龍頭張?jiān)Ｔ谶M(jìn)口酒業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)下有望打開新一輪成長(zhǎng)空間。從行業(yè)看，葡萄酒是符合消費(fèi)升級(jí)和健康趨勢(shì)的品類，仍然具備成長(zhǎng)屬性，目前行業(yè)規(guī)模僅為 400-500 億元，占整個(gè)酒類消費(fèi)的 5%，長(zhǎng)期看行業(yè)具備 3-4 倍增長(zhǎng)空間。而短期行業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勁、且有望持續(xù)，身為龍頭的張?jiān)Ｒ脖貙⑹芤妗�從公司本身看，發(fā)力中低端、渠道精細(xì)化、積極擁抱進(jìn)口酒，戰(zhàn)略調(diào)整清晰明確，之前保守的態(tài)度和遲緩的步伐也正在逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變。隨著 11 月底愛(ài)歐集團(tuán)進(jìn)口酒在國(guó)內(nèi)的正式面市，公司進(jìn)口酒業(yè)務(wù)收入將會(huì)大幅提升，未來(lái) 30%的進(jìn)口酒比重有望逐步得以實(shí)現(xiàn)。

公司國(guó)際化戰(zhàn)略布局逐漸清晰，有望打造中國(guó)的“星座公司”。(1)全球化和品類擴(kuò)張是消費(fèi)品公司市值突破的兩大重要路徑。參照全球最大的葡萄酒巨頭美國(guó)星座公司發(fā)展歷程，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá) 30 年的持續(xù)并購(gòu)和產(chǎn)品區(qū)域聚焦，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入增長(zhǎng) 30 多倍，市值增長(zhǎng) 75 倍，可見(jiàn)海外并購(gòu)擴(kuò)張是成為酒業(yè)巨頭的必經(jīng)之路。

從市值和收入規(guī)模來(lái)看，星座公司是張?jiān)５?7-9 倍，在新世界葡萄酒消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)下，我們認(rèn)為張?jiān)：Ｍ獠①?gòu)和擴(kuò)張的潛在增長(zhǎng)空間仍很大。(2)目前公司管理層對(duì)國(guó)際化戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，發(fā)布會(huì)上公司表示未來(lái)會(huì)繼續(xù)進(jìn)行一系列海外收購(gòu)(法國(guó)、智利、澳大利亞等酒莊產(chǎn)區(qū))，繼續(xù)為中國(guó)消費(fèi)者探尋世界不同產(chǎn)區(qū)、不同風(fēng)土的佳釀，把它們帶到中國(guó)，與張?jiān)Ｆ放频钠咸丫埔黄馂橄�費(fèi)者提供高品質(zhì)、高性價(jià)比、多樣化的葡萄酒選擇。并且公司計(jì)劃在國(guó)內(nèi)外設(shè)立更多的工廠，實(shí)現(xiàn)“兩條腿走路”模式，公司預(yù)計(jì)海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)比重有望在5 年內(nèi)達(dá)到整個(gè)公司銷售額的 30%。我們認(rèn)為公司的全球化視野和雄心可見(jiàn)一斑，其“好行業(yè)、好公司”優(yōu)勢(shì)屬性更為其成為中國(guó)的“星座公司”提供良好的看點(diǎn)。

公司估值合理、安全邊際顯著，分紅穩(wěn)定、長(zhǎng)期標(biāo)的首選。目前公司估值對(duì)應(yīng) 15 年 26 倍 PE，在酒類中低于行業(yè)已無(wú)增長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)格局較差的啤酒，在整個(gè)食品飲料板塊中也處于低位水平，安全邊際相對(duì)顯著。另外，公司自上市以來(lái)平均分紅率接近 50%，股息率維持在 2%-3%的較高水平，從分紅角度也可以作為長(zhǎng)期首選標(biāo)的。

上調(diào)目標(biāo)價(jià)至 60 元，重申“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì) 2015-17 年 EPS 為 1.55、1.79、2.12 元，同比增長(zhǎng) 9%、15%、18%。考慮到公司進(jìn)口酒布局的堅(jiān)定決心和潛在成長(zhǎng)空間，可給予較高估值溢價(jià)。我們上調(diào) 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)至 60 元，對(duì)應(yīng) 2016 年 33xPE，重申“買入”評(píng)級(jí)。葡萄酒行業(yè)正在加速?gòu)?fù)蘇，而張?jiān)�將是首要受益者，前三季度公司業(yè)績(jī)已經(jīng)趨于向好，未來(lái) 2-3 年盈利預(yù)計(jì)會(huì)逐步回升。長(zhǎng)期來(lái)看，公司主營(yíng)產(chǎn)品的順利轉(zhuǎn)型以及其在進(jìn)口酒市場(chǎng)的巨大增長(zhǎng)潛力，保證其將擁有穩(wěn)定的成長(zhǎng)性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：轉(zhuǎn)型的速度和效果不達(dá)預(yù)期，與進(jìn)口酒商相競(jìng)爭(zhēng)存在的不確定性。