華潤啤酒：盈利提升空間顯著的中國啤酒冠軍

華潤啤酒公司專注啤酒業(yè)的中國冠軍。2015年8月3日, 公司股東特別大會通過了以300億港幣出售全部非啤酒業(yè)務(wù)給華潤集團(tuán)。目前公司持有華潤雪花啤酒51%的股權(quán)。華潤雪花在中國25個省份經(jīng)營98家啤酒廠,年產(chǎn)能超過2000萬噸,旗下?lián)碛醒┗ㄆ【破放萍?0多個區(qū)域品牌,總銷量連續(xù)10年穩(wěn)居中國市場第一,2015年上半年市占率達(dá)到了23%。

啤酒行業(yè)盈利艱難尋底醞釀轉(zhuǎn)機(jī)。2014年6月,我國啤酒行業(yè)結(jié)束了二十年的正增長,產(chǎn)量首現(xiàn)下滑并持續(xù)至今,行業(yè)盈利仍處在尋底過程中。但是另一方面,我國啤酒企業(yè)不論是噸酒價格還是經(jīng)營效率較海外公司都有較大差距。2015年中期中國啤酒行業(yè)CR5已經(jīng)達(dá)到75%左右,而2014年CR5還不到71%。我們認(rèn)為百威英博成功收購南非米勒后我國啤酒行業(yè)競爭格局有望趨穩(wěn),屆時啤酒企業(yè)有望依托產(chǎn)品升級以及費用率下降而提升盈利水平。

公司從激進(jìn)擴(kuò)張份額轉(zhuǎn)向升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。隨著中國啤酒市場日趨集中,公司難以繼續(xù)通過大規(guī)模并購實現(xiàn)擴(kuò)張。2013年起公司大力調(diào)整產(chǎn)品、深耕渠道,加速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及渠道扁平化建設(shè)。2011年公司中高端產(chǎn)品占比只有21%,而2015年中期已經(jīng)達(dá)到45%。行業(yè)經(jīng)驗表明,當(dāng)某些地區(qū)競爭趨緩后,企業(yè)可以通過單價提升,降低費用等方式提高在該地區(qū)的盈利狀況。華潤啤酒擁有眾多優(yōu)勢市場,當(dāng)行業(yè)競爭趨緩后必將顯著提升自己的盈利水平。

49%雪花股權(quán)去向深刻影響公司未來發(fā)展。根據(jù)華潤啤酒的估值,南非米勒持有華潤雪花49%的股權(quán)大約為300多億港幣。我們通過公司策略、財務(wù)能力和政策支持三個方面綜合分析,預(yù)計華潤雪花的股權(quán)大概率將會保留在新百威與華潤兩家手中,只是比例多少仍有懸念,如果這樣將更加支持我們對行業(yè)競爭趨緩的判斷。另外,我們也分析了華潤集團(tuán)與北京市國資委或青島市國資委交叉持股的可能性,認(rèn)為華潤啤酒與燕京啤酒結(jié)盟的概率比較大。

投資建議。預(yù)計公司15-17EPS分別為0.41HKD、0.57HKD、0.75HKD�？杀裙�司2016年平均市盈率42X,除去珠江啤酒后,可比公司2016年平均市盈率28X,綜合考慮到華潤啤酒在中國啤酒市場中的龍頭地位,給予2016年35XPE,目標(biāo)價20.00HKD,首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示。經(jīng)濟(jì)增速放緩?fù)侠巯�費,人工成本居高不下,人才激勵機(jī)制不足。